随着近日人民币一反常态的大跌，受伤不仅仅是中国股市，也使在离岸市场通过结构性产品做多人民币的投资者或将面临致命打击，躺着赚钱的日子一去不复返了。

一周来，人民币即期汇率累计下跌800多个基点，跌幅超1%，一举抹平近半年的升幅。

尽管昨日中国外管局称，此次人民币汇率连续走低是市场主体调整前期人民币交易策略的结果，属于正常波动，不必过分解读。此前众多分析都把本次人民币的突然升值背后推手指向中国人民银行，称央行此举是为了打击人民币单边升值预期，使投机热钱有所忌惮，为日后扩大人民币汇率波幅及汇改铺平道路。

德意志银行近期也对此发表评论称：中国最近经济数据疲软只是人民币走低的原因之一，更多的可能是中国央行正在打击长久以来建立在人民币只升不贬预期上的套利交易。

中国央行一直担心离岸人民币(CNH)对在岸人民币(CNY)的升水状态会导致大量的投机交易，不管是不是央行的操作，从下面这张走势图上我们可以看出如今前者对后者的溢价状态近期已经大大被扭转了。

德意志银行的一份报告称，香港离岸人民币市场上的结构性期权产品规模巨大。该行亚洲外汇策略师Perry Kojodjojo估算市场上美元/人民币空仓(即卖出美元买入人民币)已达5000亿美元。这样大规模的套利交易使央行不得不考量背后的风险，因2012年夏天人民币的一波贬值曾引起了明显了资本外流。

除了人民币可交割远期(DF)、无本金交割远期(NDF)这样的传统汇率衍生品，从去年才兴起的“目标可赎回远期合约”(target redemption forward)在结构性期权产品组合迅速走红。其损益变化如下图：

目标可赎回远期合约一般设计为12个月或24个月的合约，设定一个比现货价格低的“履约价”(上图的6.15 strike price)和距离现货价格更远的“下档保护价”(上图的6.2 barrier)，执行价格每个月和离岸定盘价比价一次。简单来说，这种产品是一种杠杆押注，人民币升值时每个月都能获得回报，人民币升值的速度愈快，愈有利于投资人提前达成获利目标而中止合约(上图的6.05 knockout)，将获利落袋为安。不过一旦汇价跌破特定水平，则亏损会迅速扩大。

因为设定的“履约价”汇率比现货价要低，所以只要人民币维持目前的汇率水平即使不升值，投资者也能获得收益，但如果一旦汇率跌破某一个价位，通常叫做European knock-in (EKI) level，那么投资者必须以2倍的差价与投行结算(具体依合约而定)，这类商品有时收益有上限，而亏损无上限，风险较大，但受益于人民币波幅极小，开始流行起来。

摩根士丹利外汇部门主管Geoff Kendrick称，这些合约在时间跨度及价值上千差万别。他估计2013年以来银行出售上述产品的总值可能在3500亿美元左右。瑞银则认为美元/CHN的市场是目前仅次于欧元/美元的期权市场。

Kendrick表示，假设你自己拥有价值3500亿美元的还有一年到期的上述合约，一旦人民币对美元跌破特定水平之后，汇价每下跌0.1都会导致你每月多亏损约5亿美元，意味着全年亏损60亿美元。因为这些合约并不是透明公开的，所以无法知道准确的“特定汇率线”是多少，Kendrick估计这个价格在6.15至6.35之间。

据另香港一位市场人士称，去年这种合约的价格一般设在6.3~6.4(美元对人民币)，但今年投资者对人民币升值预期强烈，不少合约都设在了靠近现在市场水平的价格。这意味着，不少上述合约买家已经止损离场，或选择延长合约价格期限。

若以今年初离岸价格在6.02时为例，部份合约履约价格订在6.06-6.10，下档保护在6.15。这些当时看起来不太可能触及的价格，现在都恶梦成真。随着离岸人民币接连跌破6.10、6.12等关卡，市场正抓着心口看着人民币何时止跌。

一外资银行外汇人士指出，目前客户仍多认为这波下跌为短期因素，部份选择延长期约＂以时间换取空间＂。但若跌势不止，相信止损压力将会浮现。

摩根大通在一份报告中提到，这些“下档保护”水平多设在6.20附近。一旦人民币跌至该价位，投资者可能需要为其部位再进行避险，如买进美元/CNH远汇，或是买进一个价格更远的买权，如6.40。

“大量的CNH期权看多部位，为市场带来了非线性的风险。”摩根大通外汇策略师顾颖在报告中说，＂这个假设发生的风险，高度取决于央行推高(美元/人民币)中间价的意愿。”

对于大规模人民币多头被迫止损的后果，各方也有不同的意见。

有市场人士认为人民币市场将变得更为波动，但对于有实际套期保值需求的外贸企业来说，不会在这个水平上离场，情况不会特别糟糕。

若人民币继续贬值将导致更多合约触发自动止损点令卖盘增加，投资者将被迫平仓，做空人民币进行对冲，那么将导致整个市场都往空头方向发展。有说法称央行已经意识到这个问题，所以本次的贬值只能是试探性的，小规模的，防止市场出现整体平仓。

摩根士丹利近日发出警告称，在离岸市场通过结构性产品做多人民币的投资者或将面临致命打击，将引发更多的资本外逃，产生流动性不足的风险，对中国经济未来的发展带来潜在威胁。

摩根大通指出，在美联储逐步退出QE之际，人民币价格大幅度向下修正可能引起资本流出。此外，人民币趋势转贬，也可能会令收缩境内流动性，对于境内的信贷情况以及房地产市场有雪上加霜的效果。

但也有说法认为离岸人民币市场中出现的亏损只是纯杠杆衍生品的亏损，并不代表投资股市或实体经济的资金转向，所以不会对经济和流动性产生实质性影响。