杨柳晗

　　曾几何时，市场关于人民币升值的预期是带动融资铜兴起的关键因素，无论在程序、融资限制还是融资成本方面，融资铜相对于传统的银行信贷都存在一定的优势。

　　但人民币短期内走弱的趋势、国内信贷收紧以及银行对于传统行业更加谨慎等多重因素的作用下，信贷成本高企，这令铜融资面临的风险逐渐加大。

　　瑞银证券最新研究报告指出，3月份以来，人民币的持续贬值和国内资金价格的下行，都显著提升了融资铜的成本，这很可能导致融资铜库存逐步流出。

　　铜进口亏损已接近每吨4000元

　　中国是全球最大的铜消费国，在实体经济增速放缓的背景下，铜进口量仍在大量增加，尽管监管层此前已经出台政策限制铜融资活动，但铜融资的热度并未降温。

　　海关总署数据显示，今年1~2月，我国进口未锻造铜及铜材91.5万吨，同比增长41.2%，进口均价为每吨4.6万元，下跌10.7%。与此同时，铜产量也在大幅增加，据国家统计局数据，2014年1~2月精炼铜产量同比上升6.57%，至110万吨。

　　据国际铜研究组织研究，铜是中国重要的影子利率套利工具，中国企业进口铜并非为满足实体经济需求，而是为了融资套利。

　　去年第四季度，人民币兑美元汇率加速升值，曾一度接近进入“5”时代，导致国内融资铜需求强劲复苏。瑞银证券数据显示，上海保税区库存2013年第四季度以来出现了明显上升，目前已经达到70万吨左右的高位，成为了堆积大量进口精炼铜的“影子仓库”。

　　而2月以来，特别是进入3月份之后，人民币兑美元出现了显著的贬值，幅度接近3%，导致融资铜面临的风险不断增大，也增加了铜贸易商抛售融资铜的可能性。目前，保税区库存重新面临流出的压力，融资铜流出将给中国铜市场供给端带来持续的压力。

　　据《第一财经日报》此前报道，近期伦敦铜的跌幅领先于其他伦敦金属交易所产品是因为铜在中国出口套利中所扮演的角色。但央行[微博]在今年2月打破了人民币单边升值的预期，人民币自2月中下旬起开始连续下跌，这对赌人民币升值预期的融资铜而言绝对是利空消息。

　　瑞银证券统计数据显示，受人民币不断贬值、进口升水居高不下影响，目前进口铜负价差不断拉大，截至3月14日，进口亏损已达到3921元/吨。若未来人民币持续贬值，融资铜需求或将受到压制，贸易商很可能迫于资金压力抛售铜库存，库存的大幅外流或将在短期内对铜价形成压制。

　　据瑞银测算，在目前伦敦金属交易所/上海期货交易所(LME/SHFE)现货价格的基础上，假设运费及税费等不变，在人民币贬值5%的情况下，负价差将扩张至-6327元/吨；而在人民币升值5%的情况下，负价差将缩窄61.4%至-1514元/吨。

　　国内铜需求并不旺盛

　　我国精炼铜产量和进口量的增加并不意味着国内实体经济对铜的需求在强劲增长。

　　业内人士分析指出，在国内铜消费结构中，需求主要来自于家电、电力电网以及房地产行业，虽然保税区铜库存维持在高位，但国内实体消费需求并不支持如此大的进口量。

　　瑞银证券分析师林浩祥对《第一财经日报》记者表示，3月中上旬中国线缆开工率较往年同期低迷，预计3月产量达不到上年同期水平，反映出现阶段需求并不强劲；空调行业库存已经持续走高，销量增速回落；同时，1~2月份房地产数据表现欠佳，新开工面积同比大幅下滑。

　　据国家统计局数据，1~2月份，商品房销售面积10466万平方米，同比下降0.1%；反映了未来房屋供给量的房屋新开工面积16693万平方米，下降27.4%，其中，住宅新开工面积12279万平方米，下降29.6%。

　　林浩祥还认为：“如果从需求传导的角度看，房地产行业新开工和销售面积的下滑，未来3~6个月中应影响家电行业销售。因此，在强劲的进口贸易数据和库存下降的背景下，中国下游需求并不旺盛，导致这一矛盾现象的原因，很大程度仍然是贸易融资行为所致。”

　　“由于此前外管局的监管新规，导致融资铜重复抵押越来越有难度，抵押次数也不得不减少，贸易商若要获得此前同等数量的资金，就需要更多的铜作为抵押，这很可能是铜进口规模始终未见减少的原因所在。”华东一银行信贷部一名不愿透露姓名的人士这样告诉记者。

　　据高盛集团估计，2010年以来，通过商品贸易融资活动流入中国的热钱约810亿~1600亿美元，占了中国外汇短期(少于1年)借款的约31%。在这些交易中，黄金、铜和铁矿石是三种主要的融资商品。

　　高盛预计，中国的大宗商品贸易融资将在中期逐步消失(未来12~24个月)，这主要受到外汇对冲成本上升的驱动，对冲成本会缓慢侵蚀贸易融资的利润空间，并最终扼杀利差的套利空间。