影响期权价格的因素主要有新发国债和收益率曲线的变动

国债期货理论定价中的关键期权价格

国债期货也可以按照传统的到期日远期合约价格用于期货定价，但是国债期货有很特殊的一点，即国债期货虽然是实物交割，其可交割的却是国债，一系列期限不同、票息率不同的债券，以及未来可能新增加入可交割库的新发国债。

理论上其中有两种债券对定价有影响，一是当前CTD券（最便宜可交割债券），即经过一系列计算得到最低的远期期货价格的那只债券；二是未来新入库的国债，其中大致可以确定的只有当前CTD券，但是对于未来新入库的国债是否能成为未来的CTD券则无法确定。

因此，国债期货的定价就远非仅用当前CTD券的远期价格进行确定了，我们必须要扣除一个未来变化CTD券的可能性。这个可能性即是国债期货的期权价格——未来国债期货的空头用哪种债券进行交割的权利。

总结来说，国债期货的理论定价公式如下：

国债期货价格=(CTD债券净价+持有期资金净收益-期权价值)/转换因子

那么理论上，影响期权价格的因素大体应当有两个方面：一是收益率曲线变化；二是新发国债因素。

国债期货各合约基差和净基差走势变化

从2013年9月初至今，国债期货的合约基差和净基差呈现了两种各具特色的走势。对于初期的两个合约TF1312和TF1403来说，其理论CTD券基差整体都是在负值徘徊。

而对于TF1406合约来说，其理论CTD券的基差整体变动出现了明显的上升特征，这是前两个期货合约所没有出现的。这点在活跃高久期CTD券（通常来说用新发行的7年期国债替代为用于定价的CTD券）上的表现极为明显。在进入2014年3月之后，活跃高久期CTD券的基差基本保持在正值附近，并且在近期已经创出了阶段性的新高0.5023。

而对于净基差走势来说，我们主要参考的是活跃高久期CTD券的净基差，由于理论CTD券多为老券，且久期较大。因此，新发国债基本上不会影响理论CTD券的变更。对于TF1312和TF1403合约，净基差也基本上维持在0值附近，振荡走势和事件驱动比较明显（即新发国债对其影响较大），大体上净基差的运动范围在-0.3—0.5元之间。而对于TF1406合约而言，在今年2月之后就已经逐步走向正值，并且目前牢牢保持在0.1—0.5元之间，就时间跨度而言，也已经超过了TF1312和TF1403合约。

这说明，从TF1406合约开始，基差和净基差的变化和前两个合约已经有所不同，并且有一点也较为特殊，如果按照时间序列来看，那么在整个合约的生命周期之中，这三个合约的理论CTD券和活跃高久期CTD券的基差、净基差仍然有一定的共同特征，即成为主力合约之后，整体基差和净基差趋于振荡状态。TF1312和TF1403合约则在脱离主力合约之后，基差和净基差出现明显的大幅波动。因此，国债期货合约的基差和净基差存在相似的规律，但同时也有显著的差别。

图为理论CTD券基差（按照剩余时间）

国债期货基差和净基差变化下的思考

笔者最关注的其实是TF1406合约的基差和净基差变化。在时间序列下，CTD券的基差和净基差产生重大变化恰巧是从TF1406合约开始的。

我们知道，国债期货的基差=债券净价-期货价格×转换因子。那么当基差走向正值的时候，也意味着现货价格已经超过经过修正的期货价格。当这一事情成为可交割债券库中普遍现象的时候，也意味着国债期货价格有可能回归到一个理性的价格。也就是说，在交割日之前，基差为正值的概率是比较大的，尤其在合约新上市的时间附近。而对净基差来说，由于扣除了持有期间净收益之后的价格，其在公式中就是天然的期权价格。

那么很显然，对TF1312和TF1403合约而言，其活跃高久期CTD券的净基差代表的期权价格，想表达的含义就是，对TF1312和TF1403合约不存在明显的变更CTD券的可能。并且基差为负值的情况也表明，这两个合约实质上是多头让渡了更多的利益（期货价格偏高），即为多头合约。

而对于TF1406合约，目前逐步上行的正值基差暗示了当前空头力量更大，其合约为空头合约。而其净基差的变化，则意味着CTD券变更的可能性较大。

影响期权价格的因素主要有两大类：

一是新发国债，这样可能取代了原先的活跃高久期CTD券，一般债券交投主力也会放在新发国债上面而放弃老券。但新发国债的频率和时间是可以确定的，比如财政部会在年底公告第二年的发债情况。因此，这样的影响等于已经被市场提前消化，也就出现了比较明显的事件驱动基差和净基差走势变化。

二是收益率曲线的变动，这个因素可能并不被市场所重点关注，尤其是在当前的债券市场氛围下。主要原因是近一年以来，市场持续在炒作利率市场化，预期市场利率将长期维持在高利率水平之上，因此，今年年初的收益率曲线下滑并没有引起市场足够的注意。若未来中长期国债到期收益率继续攀高，那么TF1406合约的期权价格应当如TF1312和TF1403合约一样维持在0值附近振荡。但事实并非如此，我们已经隐约看到了一点背离。

对于普通的欧式期权来说，如果隐含的波动率急剧上升，在其他条件不变的情况下，期权价格也同样会上涨，可以说隐含波动率的变化会影响到欧式期权的价格。那么，国债期货所包含的期权，同样也会受隐含波动率的影响。因此，在其他条件不变的情况下，如果国债期货的期权价格明显上涨，那可能意味着未来收益率曲线的波动率很可能增大。

表为三个合约基差和净基差状态

　对未来国债期货走势分析的辅助作用

首先，净基差可以用于确定未来国债期货的合理价格范围。尽管目前对于期权的价格仍然不能精确计算，但是我们已经有了一定的数据基础，对于未来的期权价格可以有一个大致范围的预估（此处针对活跃高久期CTD券的净基差而言）。目前来看，在主力合约期间，期权的均值范围大致在0—0.3元之间，这个数值范围未来在实际操作中可以用来进行国债期货价格的定价。

表为主力合约期间净基差数据

其次，净基差配合价格走势和基本面，用于预期未来收益率曲线变动的状况。就TF1312和TF1403合约当时所处的债券基本面来看，还是比较符合实际情况的。尤其是TF1312合约，该合约是一个空头合约，但是多头占据主力，净基差显示出尽管收益率曲线未来有波动，但是波动不大（中位数在0.05元附近）。而当时中长期国债到期收益率确实在飞速上行，并且在这个过程中市场仍然不缺乏做多力量。

而对于TF1403合约来说，面临今年一季度的季节性宽松和配置需求旺盛，尽管中长期国债到期收益率在不断下行，但是并没有显示出有大波动迹象。因此，该合约价格是振荡走势，净基差也逐步走低。

那么对于TF1406合约而言，目前7年期和10年期等中长期国债到期收益率接近了关键的支撑位，市场对于收益率曲线变化的分歧也在逐步增大，尽管到目前为止该合约仍然是一个振荡合约，7年期和10年期国债到期收益率变化不十分明显，但是长短期利差（10年期和1年期收益率差）则出现了明显的波动态势。

伴随着市场基本面的平稳，TF1406合约的活跃高久期CTD券的净基差则不断地保持在较高水平，中位数在0.27元附近，大约是之前TF1312合约的5倍之多，这恰恰反映了市场对于未来收益率曲线可能走出大波动的预期，也意味着未来国债期货价格走出一段趋势行情的概率并不低。因此，结合基本面、技术面，我们运用国债期货期权价格的变动来对未来行情进行判断，可能会有助于我们对价格走势的分析和判断。

综上所述，国债期货经过两次交割后，市场定价逐步成熟，并且一些隐含的信息也逐步开始在价格中得到体现，未来无论我们用于定价还是分析，都会有一定的帮助作用。

注：1.对于国债期货价格的定价公式是一个比较简单的形式，其中持有期间的净收益已经囊括了当时的应计利息和交割日（T+2）的应计利息的收益，以及其他持有成本。

2.习惯上，尽管债券交易可以T+0，但是笔者在计算相关数据的时候按照常规以T+1进行计算，实际上两者差别不大。

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