基本面判断：

马来西亚库存水平处于五年来的新低，且受制于前期厄尔尼诺带来的影响，9月产量增幅预计较为有限，库存水平将继续保持低位，从而在短期内利多棕榈油期价。国内方面棕榈油库存也处于极低水平，今后虽会依靠扩大进口来补充，不过进度受限于进口利润，现货价格的短期支撑力度也较强，即使超过豆油限制消费，但因期现价差较大，回归也得有个过程。综合判断，10月中旬前棕榈油价格震荡偏强的可能性较大，之后则因东南亚产量逐步恢复，美豆收割低点等利空因素转为震荡偏弱，而远月合约则会弱于近月合约。

操作建议：

操作上近月合约多单短期或可持有，6,000元上方可考虑逢高沽空，套利方面则可做买1空5的价差套利，可看至300-400元/吨一线。

风险提示：

天气因素为农产品走势的关键，若未来东南亚天气因素导致棕榈油产量始终难以恢复，库存持续保持低位，期价或坚挺。

马来西亚8月库存下降至近年来最低位，而我国现货供给出现紧张，带动棕榈油期价出现反弹，未来看这些利多因素将逐步消退，期价或易跌难涨，特别是棕榈油远月合约。

1、马来西亚产量恢复不及预期，预计10月开始明显转好

去年至今年春季的超强厄尔尼诺气象使东南亚降雨量减少，对棕榈油的单产产生影响，今年至今马来西亚棕榈油产量明显低于去年同期。尽管厄尔尼诺现象已在夏季褪去，7-8月东南亚处于棕榈油季节性增产周期，但产量的恢复程度远不及预期，较正常年份差距仍然较大。8月份马来西亚棕榈油产量环比增幅仅为7.3%，单产同比下降了15.8%，1-8月单产仅为2.03吨/公顷，为十年来的最低值水平，同比下降15.1%。

图表1：马来西亚棕榈油月度产量

资料来源：MPOB，东证期货研究所

图表2：马来西亚棕榈油月度单产

资料来源：MPOB，东证期货研究所       

棕榈油产量受降雨量的影响大约有半年的延迟时间，从降雨角度看，今年3-4月份马来西亚降雨量明显低于十年均值，仅为正常水平的30%-40%，这导致了马来西亚棕榈油7-8月份产量恢复程度不及预期，而9月份产量也难以有明显起色。印尼情况则不同，由于春节降雨情况较好，该国7月棕榈油产量已经恢复至去年水平，8-9月产量将继续伴随高产周期而增加。

5-6月东南亚降水基本正常，可以预计今年四季度棕榈油产量将逐步恢复至接近正常水平，从7-8月降水来看，明年一季度东南亚棕榈油将至少保持正常单产，也就是说要明显好于今年。

图表3：3月至今马来西亚降雨量与十年平均值对比

图表4：3月至今印尼降雨量与十年平均值对比

资料来源：珈和科技       

另外，拉尼娜现象有助于提高东南亚降雨量，今年第四季度全球气候尽管无法形成完整的拉尼娜现象，但出现弱拉尼娜征兆至少保证东南亚降雨不会显著减少，有利于明年棕榈油产量恢复。2017年东南亚两国棕榈油产量预计将有报复性反弹，《油世界预计》全球棕榈油将增加510万吨的产量，其中马来西亚产量有望首次突破2,000万吨，而印尼产量将达到3,470万吨的历史最高位。这在第四季度将对棕榈油期价远月合约产生较大的利空效应。

图表5：全球棕榈油产量年度变化

图表6：马来西亚与印尼棕榈油产量预计

资料来源：油世界，东证期货研究所      

2、主要需求国9-10月进口将有所增加，东南亚出口好转

在美国与南美大豆出口间歇期，因全球主要需求方国内棕榈油库存处于低位，东南亚棕榈油出口需求得到了明显的恢复。8月马来西亚棕榈油出口环比跳增30.9%至181万吨，超出当月产量，为五年来单月出口最高值。

图表7：马来西亚月度出口统计

资料来源：MPOB，东证期货研究所 

图表8：印尼月度出口统计

资料来源：GAPKI，东证期货研究所

从全球主要需求国来看，印度1-7月份的棕榈油进口量明显低于去年同期，至7月底印度国内棕榈油库存已较年初下降了36%。但大多数印度人有直接食用毛棕榈油的传统，毕竟棕榈油价格更为低廉，8月印度开始补充库存，进口量出现跳增。不过值得注意的是，印度本年度夏季季风降雨良好，刺激农户多种植包括大豆在内的油籽品种，年底收割之时或限制棕榈油进口空间，但四季度该国进口量还是将比上半年有所好转。中国方面因前期进口大量美豆，挤占了棕榈油进口量，库存也下降至极低水平，8月开始进口量也有所放大，9-10月美豆进口间歇期会继续补充库存。巴基斯坦是南亚另一个主要棕榈油进口国，是近年来东南亚棕榈油出口的一个重要增长点，上半年的进口已经到中国进口量的7成，以巴基斯坦为代表的一些国家未来也将对棕榈油需求提供一些支撑。

图表9：印度棕榈油月度进口量

资料来源：国家粮油信息中心，东证期货研究所  

图表10：中国与巴基斯坦从马来西亚进口棕榈油

资料来源：MPOB，东证期货研究所

3、马来西亚棕榈油库存降至低位，10月后方可明显回升

因8月马来西亚出口量超过产量，8月底该国棕榈油库存下降至146.4万吨，环比降幅高达17.3%，为2011年1月以来的最低值。该国棕榈油库存自12月开始出现拐头，至今已跌去了一半，主导因素就是厄尔尼诺气象，8月库存的下降在一定程度上是对上半年库存的补跌。厄尔尼诺早已结束，从马来西亚夏季降雨量来看，产量在10月或有个较为明显的升幅，届时马来西亚库存将以上升为主。但在此11月之前，库存仍将保持低位，当地现货仍显紧张。

图表11：马来西亚棕榈油库存

资料来源：MPOB，东证期货研究所

4、进口利润限制我国棕榈油进口，库存回升或较缓慢

今年前7个月我国棕榈油进口量同比下降明显，导致国内棕榈油库存也大幅下降，国内棕榈油现货价格高企，一度较东南亚价格出现罕见顺价，吸引了买家订船兴趣，7月开始棕榈油进口环比回升，8月份进口量或进一步增加至40万吨以上。9-10月我国大豆进口量季节性下降，棕榈油将迎来补库存的最佳时机，9月初我国棕榈油到港出现明显增加，前10日天津港棕榈油到船4条，总量达到5.3万吨，接近8月整月到港量的6.5万吨，而第一大港广州港本月前5日到港达到2.7万吨，同样超过8月同期到船。

由于我国棕榈油内外价差长期倒挂，进口利润常态为负。自2014年下半年我国限制棕榈油进口融资以来，棕榈油进口量早已回归需求本质，在进口利润难以持续转好的情况下，四季度我国棕榈油进口量将受到抑制。另外，四季度丰收的美豆大量上市，也会对棕榈油进口造成一定挤压。因此预计未来我国棕榈油库存将会有所回升，但回升进度相对缓慢。

图表12：国内棕榈油进口利润

资料来源：Wind，东证期货研究所      

图表13：国内棕榈油库存

资料来源：天下粮仓，东证期货研究所

5、美豆丰产预期强烈，收割低点压制豆类油脂市场

今年夏季美国产区天气理想，8月降水甚至超过正常水平，当前大部分作物安然度过了关键的灌浆期，丰产预期愈发强烈。美国农业部9月月度供需报告将美豆单产上调至50.6蒲/英亩的创纪录高位，比上月的预估又高出1.7蒲/英亩，较两月前的趋势单产提高了3.9蒲/英亩，由此计算，2016/17年度美豆产量达到创纪录的42.01亿蒲，较上年度增长6.92%。

美豆产量的增加导致全球大豆供给相对充裕，在10月大量收割上市之时或价格或出现收割低点，而大量的出口将使以中国为代表的全球需求方压榨原料充足，带动全球豆油产量继续出现增长，从而压制豆类油脂市场。

图表14：美豆历年单产走势

图表15：全球豆油产量及增速

资料来源：USDA       

6、投资建议

马来西亚库存水平处于五年来的新低，且受制于前期厄尔尼诺带来的影响，9月产量增幅预计较为有限，库存水平将继续保持低位，从而在短期内利多棕榈油期价。国内方面棕榈油库存也处于极低水平，今后虽会依靠扩大进口来补充，不过进度受限于进口利润，现货价格的短期支撑力度也较强，即使超过豆油限制消费，但因期现价差较大，回归也得有个过程。综合判断，10月中旬前棕榈油价格震荡偏强的可能性较大，之后则因东南亚产量逐步恢复，美豆收割低点等利空因素转为震荡偏弱，而远月合约则会弱于近月合约。操作上近月合约多单短期或可持有，6,000元上方可考虑逢高沽空，套利方面则可做买1空5的价差套利，可看至300-400元/吨一线。