新的市场环境下

　　A    与会企业感恩PTA期货

　　今年11月24日是西方国家的感恩节。对于PTA产业企业来说，参加此次PTA期货论坛就如同大家在一起吃了一顿“火鸡大餐”。因为这十年来，很多PTA产业链企业进入期货市场并很好管理了自身面临的市场风险，都怀有对PTA期货的感恩之心。

在厦门国贸集团股份有限公司（下称厦门国贸）贸易部副总经理谢海粟眼中，如今的PTA期货就如化工品中的“铜期货”，是化工行业的一大标杆。

厦门国贸不生产PTA，只搬运PTA，PTA期货的出现使该公司成了一家连接现货产业与金融市场的服务机构。

“大概是在2008年国际金融危机后，我们开始关注PTA期货。2010年起，公司开始大规模进行PTA期现结合操作。”谢海粟说，多年的操作给他们的最大感受是，公司通过多维度价值互换，实现了服务能力的最大化。首先，PTA期货交割库分布较为广泛，南货北运或北货南运实现了空间价值互换。另外，当PX与PTA价格比低于正常水平时，PTA工厂可以通过PTA期货市场锁定加工利润，同时还可以把未来虚拟加工利润确定下来，提前进行预售，实现时间价值转换。

此外，还有价格维度的互换。PTA工厂希望卖高价，而聚酯工厂希望买低价。“通过期现结合操作，我们贸易商在大多数时间扮演的是‘买最高价、卖最低价’角色。在这一过程中，贸易商赚取基差收益，PTA工厂和聚酯工厂各得其所，实现了多方共赢。”谢海粟说。

去年4月，因燃爆事故而受连累的PTA行业龙头企业翔鹭石化，陷入突然停工状态。为了维护好客户关系，该公司4月至10月每月仍按之前的合同向客户供应合约货。这些合约货来自哪里呢？据翔鹭石化相关负责人介绍，一方面，他们向同行寻求帮助找一些货源，另一方面，公司选择在PTA期货价格低于当月现货均价的时候从期货市场购买货源。“在这一操作过程中，我们学会了如何最大程度降低公司经营成本，比如如何引入中介机构节省物流成本，等等。”上述翔鹭石化相关负责人说。

“我见证了PTA期货十年来的成长过程，PTA期货在现货产业的影响力越来越大。现在整个PTA行业面临的形势很严峻，正是因为有了PTA期货这个工具，目前不少企业还能够正常经营下去。”恒力石化（大连）有限公司副总经理孙虹直言。

　B    现货行业呈现新的特点

不可否认，在近两年PTA行业持续低迷的市场环境下，PTA期货为不少行业企业带来了渡过难关的信心和希望。

论坛上，不少与会嘉宾认为，PTA行业目前已进入一个新的常态，2015年是分水岭，从2015年开始PTA价格进入长周期的底部反复振荡阶段。2015—2016年，PTA现货均价处于10年来最低水平。今年以来，PTA加工利润长时间低于500元/吨。也就是说，当前整个PTA行业，不管是PTA价格还是加工利润都处于历低位。

值得一提的是，今年虽然PTA加工利润很低，但和以往不一样，PTA工厂基本没有强烈的限产保价意愿。其中的原因是什么呢？

“虽然现货加工利润低，但期货盘面上的加工利润高。”上海东吴玖盈投资管理有限公司能化项目经理吴文海说，期货盘面加工利润大部分时间在700元/吨以上，这在一定程度上稳定了PTA工厂的生产积极性，“企业通过套期保值或其他操作，锁定期货盘面的高加工利润，这也是今年PTA工厂保持高开工率的重要原因之一”。

据期货日报记者了解，2014年和2015年，PTA市场分别出现一次现货短暂升水期货的情况，都是由PTA主流生产商挺价造成的。今年以来，现货价格长期低于期货价格，主流生产商纷纷采取了套期保值策略，挺价意愿自然不强。

从郑商所公布的PTA期货套保持仓量看，11月15日卖空套保持仓量为71万手，目前可能已达到79万手，买入套保数量较少。“PTA期货市场卖空套保持仓量占整个空头持仓量的比例不低于40%，高的时候50%以上，这和其他品种有很大不同。”吴文海说。

另外，PTA期货交割量屡创新高，社会库存显性化也是PTA行业新常态的表现之一。

据了解，2015年以来，PTA期货仓单注册量和交割量屡创新高，交割仓库数量一再增加，交割厂库（信用仓单）也开始推行，交割（厂）库最高时吸纳超过50%的PTA社会库存。现货库存不断转成期货仓单沉淀下来，让PTA社会库存越来越显性化。

　C    明年价格重心将继续上移

不过，在与会人士看来，在底部反复振荡中，PTA价格重心或缓慢抬升。

从PTA产业来看，2017年，供给端来自远东、翔鹭、蓬威等公司的一些长期停车装置将重启，尤其是翔鹭石化装置一旦重启，市场弱平衡状态将会被打破，PTA行业又将呈现供应过剩局面。

“如果不重启，市场还是弱平衡状态。”吴文海表示，现在PTA有效产能开工率很高，继续增加需要依赖其他产能。

需求端，聚酯行业景气度依然会很好。受益于PTA价格涨幅不大以及产能、产量增速放缓，聚酯行业效益明显回升，其对PTA刚性需求稳定。另外，新增的聚酯产能也能消化一部分PTA装置重启带来的PTA增量。在吴文海看来，2017年聚酯行业还能维持较高的景气度。

除供需面因素外，2017年影响PTA市场的还有人民币、原油价格走势以及国内通胀水平。首先是人民币，如果其对美元汇率继续走弱，将导致PTA工厂进口原料成本上升，进而会传导至PTA价格上。其次是国际原油价格，其重心上移也会传导至PTA价格上。国内通胀水平提高也会在一定程度上影响PTA价格。

“2017年我国通胀水平会抬升。”吴文海认为，很多大宗商品价格已经大幅上涨，黑色系商品尤为明显，另外，还有很多大宗商品价格涨幅更大。此外，在国内供给侧改革和环保政策的影响下，化工行业总体成本也在不断抬升。

“随着老百姓生活水平的提高，现在大家对环境的要求越来越高，国家对工业企业的排放要求越来越严。明年还要看环保政策对整个PTA产业上下游的影响有多大。”一位产业人士说。

在吴文海看来，2017年如果没有进一步去产能，PTA市场仍难以摆脱区间振荡走势。“上有压力，下有支撑，但重心会上移。”吴文海预测，2017年PTA价格应该会在5000元/吨以上寻找新的区间振荡。

　D    出现趋势性行情机会不多

行业的新常态决定了PTA价格很难迎来趋势性行情，即便有，来得快去得也快。

在与会人士看来，当前及未来比较确定的投资机会是PTA市场的反向套利。在期货市场持续高升水的状态下，“近弱远强”格局不会发生根本性变化。

“因为近月合约永远涨不过远月合约，偶尔装置出现问题也只是阶段性的，长期来看仍然是远月合约升水大，且远月合约升水大部分时间在40—140元/吨。”吴文海说，对于在PTA期货上抛近买远的反向套利操作，后期可继续关注远月升水的变化，等价差扩大到无风险套利空间时就可以进行买近抛远的正向套利操作。

虽然市场预测2017年PTA价格难有大的上涨空间，但聚酯企业还是会面临原料价格重心抬高的风险。那么，聚酯企业应该在什么时候入场进行买入套保呢？

吴文海认为，2016年年底或2017年年初是最好的时机。一方面，PTA1701合约期现价差会逐步收窄，另一方面，贸易商要回笼资金，会抛售手里的仓单，而市场接货力度较弱，必然会导致价格回落到全年低位。如果PTA1701合约出现这样的情况，聚酯企业可以适时进行买入套保。

“如果1月价格最低时聚酯企业不想接货，也可以在PTA1705合约上买入套保，但需要注意的是，没有交割之前的PTA1705合约的高升水状态较难改变。”吴文海说。

“现在的时点，PTA供应满足不了需求，但闲置产能还有不少。按照当前的产量，闲置产能占到年产量的20%。”同舟棉业徐智龙表示，在此背景下，围绕加工费用，投机资金的思路是大跌大买，产业企业期现套利的思路是大涨大卖。

实际上，在今年资产配置荒的背景下，很多资金尤其是贸易企业大都在做期现套利。据业内人士统计，今年以来，PTA期现套利和跨期套利的年收益率达23%。

　　E    产业企业入场要选对时机

在有人尝到“甜头”的同时，我们也要看到，今年也有不少依靠行业投资的产业客户很受伤，受伤的原因在于自身对宏观及整个产业认知的高度还不够，这也从侧面反映出产业客户专业性有待进一步提升。

从产业投资到专业投资，20多年的经验使徐智龙总结出了一套全面的投资模式，他希望产业企业能够掌握这套模式。

“从行业角度看，我们每年都对行业进行重估。在做投资时，首先要进行行业重估，然后再对市场因素、政策因素进行分析。之后，我们再看有哪些投资工具可用，在股票投资、商品投资和外汇交易中进行选择。最后根据安全边际、驱动力和单位时间、投资回报来确定具体的投资策略。”徐智龙介绍。

对于产业客户来说，利用期货工具主要是进行库存置换或管理、生产负荷调节、仓单冲抵保证金、跨月及期现套利。

“在实际操作中，如果不考虑宏观形势去套保，往往会事倍功半。”徐智龙回忆，“之前我在公司做套保时，不看宏观面信息，最终只赢得价差，这可不可取？当然不可取。如果当时分析宏观形势的话，那么我们可能就不会去抛那点库存了。”

另外，杠杆不要超过自有资金的承受极限，这一点企业特别要注意。徐智龙说，自有资金的存量与多少决定了你能做多少套保。在实际操作中，企业要事先做好情景假设，包括自有资金、盈利面积、亏损概率等。期现套利、跨期套利经常遇到的情形，务必要试算。“如果遇到大级别的行情，两倍的杠杆也扛不住，那就要想到如何周转资金。”徐智龙说。

此外，还要多注意波动率和运用反向思维。做正向套利是希望近月合约未来涨起来，反向思维就是在近月合约大跌的时候买进去。

“企业要充分利用波动率。”徐智龙说，对企业而言，反向套利建仓是在近月合约大涨的时候，比如今年6—7月借助宏观数据公布时机，进行1701合约和1705合约的反向套利；正向套利建仓是在近月合约大跌的时候；卖出套保建仓一定要等到宏观利好集中体现的时候，不要追涨杀跌；买入套保建仓则应在季节性较弱的时候。

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