国债收益率难现趋势性下行行情

春节后，随着市场逐步消化公开市场利率上调的利空消息，资金面紧张情绪缓解，而央行上周超额续作MLF，并重回公开市场净投放，基本对冲了TLF到期影响，央行副行长也表示货币政策将维持不紧不松，解除了市场对央行货币政策继续收紧的担忧，市场情绪有所改善，加上此前国债期货合约与现券之间出现了大幅贴水的情况，近两周，期债价格出现快速反弹。

尽管央行先后上调MLF、公开市场和SLF操作各期限利率，并连续暂停公开市场操作一周，但考虑到全国两会即将召开，市场对央行行为普遍乐观，如TLF到期前便有传闻央行将续作TLF，最终央行以超额续作MLF2450亿元并重启公开市场逆回购来对冲到期的TLF；本周央行一则《关于做好定向降准动态考核调整工作的通知》引来定向降准的市场传闻，一度带动国债期货价格大幅上涨，不过仔细看来并未发觉央行有宽松动向，更多是多次定向降准后的例行工作。从短期资金面来看，市场利率仍然偏紧，Shibor一周利率已经连续6天上行。

此前受央行上调各工具利率的影响，国债期货价格大幅下跌，近月合约基差快速走高，TF1703最便宜可交割券基差最高为1.2988，T1703最便宜可交割券基差最高为1.3367，期债合约与现券之间出现了大幅贴水的情况。近两周，随着市场情绪逐渐改善，加上近月合约到期日的临近，基差快速收窄，TF1703最便宜可交割券基差降至-0.3108，T1703最便宜可交割券基差降至0.1135，基差基本接近于0甚至为负，基差修复基本到位。

从1月公布的数据来看，制造业采购经理指数和非制造业商务活动指数均延续平稳扩张态势；社融规模数据创历史新高，进出口数据则大幅超预期，与PMI指数也相互印证。此外，已有超过半数省份公布了2017年固定资产投资目标，数字相加累计投资超过40万亿元，政府推动基建支撑经济的意愿较为强烈，预计2017年一季度基本面将继续企稳。

受春节因素影响，CPI环比和同比涨幅影响扩大，1月CPI环比上涨1.0%，同比上涨2.5%，同比数据为三年以来新高，不过预计2月将有所回落。PPI环比上涨0.8%，环比涨幅回落，同比上涨6.9%，同比涨幅继续扩大。截至最新数据，2月商品指数上涨2.1%，或带动PPI涨幅继续扩大，进而推动CPI非食品项上涨，预计上半年物价重心会有所上移，限制了货币政策宽松的空间。

美国上周公布的最新零售数据和通胀数据好于预期，显示经济进一步回暖。加上近几周多位美联储官员发表了鹰派讲话，仅少数言辞鸽派，使得市场对美联储3月加息预期显著升温。高盛将美联储3月加息概率预估从20%上调至30%，甚至认为6月之前加息的概率高达90%。随着美联储3月议息会议临近，货币政策仍然面临收紧可能，国债收益率难现趋势性下行行情。

总体上，随着近月国债期货合约基差修复基本到位，市场对央行行为乐观预期逐一证伪，国债期货反弹行情或告一段落。后期随着2月基本面高频数据逐步出炉，将进一步证实基本面良好开局，PPI或带动CPI非食品项继续上涨，引发市场对通胀的担忧，预计上半年物价重心会有所上移，加上美联储加息节奏可能加快，货币政策仍然面临收紧可能，预计国债收益率或止跌回升，期债短期面临调整。

（作者单位：申银万国期货）

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