马棕产量恢复是大概率事件，并且时点已至，只是在等待MPOB报告确认，且国内油脂库存偏高，8月油脂走势偏空，不做多。三大油脂中，豆库存增，棕库存降，菜油库存偏高。YP09缩窄谨慎持有，目标位550元/吨。P91正套可参与，目标位150元/吨。菜豆油扩大套利有待商榷。油粕比暂无趋势性机会，震荡反复，滚动操作。

投资要点

马棕后期供给压力大

马来西亚油棕树种植面积持续扩张，年增幅为15万公顷。但由于不同树龄的油棕树鲜果串单产和出油率迥异，导致计算产量甚是困难。根据MPOB每月公布的具体产量、单产以及出油率倒推种植面积，然后求平均值，粗略估算出平均树龄结构的种植面积。由此，粗略估算出2017年马棕种植面积为560万公顷，较16年的540万公顷增加20万公顷。根据种植面积、单产和出油率，可以估算出17年马棕产量约为1997万吨。单产和出油率虽不及15年，但种植面积扩张能够弥补其造成的产量损失，17年产量与15年大致持平，大概率接近2000万吨。

印度全年进口增幅有限

印度植物油进口在经历三个月的开局不利后，逐渐转好，尤其5月进口较去年同期大幅放大，增加36万吨。从去年11月-本年度6月，印度共计进口植物油986万吨，略高于去年同期的976万吨，为历史同期最高。但市场普遍对印度需求持乐观态度，视其为油脂需求的亮点，故虽然进口略高于去年同期，但不及预期，市场难免失望。印度进口不佳，主要由以下几个因素：1、大额纸钞废除运动，挫伤下游需求；2、印度国内油籽丰收，国内供给增多，减少对外依赖。

国内油脂供给充裕

前期大豆到港量庞大，国内豆油供应持续增加，仍供过于求，致使库存不断累积。截止7月28日，国内豆油商业库存攀升至141万吨，不仅处于历史同期最高水平，同时也距2012年11月的历史高位143万吨，仅一步之遥，国内豆油供应压力可想而知。截止7月28日当周，进口油菜籽压榨企业菜油库存为18.5万吨，去年12.8万吨，并且华东菜油库存也远高于去年同期，菜油库存压力也比较大。

1．行情回顾

图1：连豆油指数日K线图

资料来源：文华财经

图2：连棕榈油指数日K线图

资料来源：文华财经

图3：郑菜油指数日K线图

资料来源：文华财经

1月中下旬开始，油脂板块开始流畅的下跌，整体跌幅达到20%。这波下跌是诸多因素共同作用的结果，包括宏观资金面收紧，商品普跌氛围带动；临储菜油消化缓慢，出库压力巨大；南美大豆丰收；美豆种植面积大幅增加；也有棕榈油增产预期。在当前时点，不禁要问，期价有没有完全反映棕榈油增产预期？我们认为，期价部分反映棕榈油增产预期，对应着马棕200万吨的库存。下半年，油脂市场的焦点还在于马来西亚产量恢复情况，所有交易头寸的核心逻辑也在于此。

2．马来西亚棕榈油迎来旺产季

1-6月，马来西亚棕榈油产量共计为872万吨，略低于2015年的905万吨，较厄尔尼诺减产年16年的759万吨同比增加约15%。FFB单产为7.88吨，较15年同期的8.35吨同比下滑5.6%。月均出油率为19.68%，为近年来同期最低水平，甚至不及去年的20.04%。从16年12月-今年6月，连续7个月出油率均低于20%，创历史之最。这不得不不引起我们的警惕，这只是阶段性问题，还是马来西亚油棕树树龄结构老化和劳动力短缺已经开始发酵？出油率偏低对马棕产量的影响程度为2%-3%，即马棕产量较预期下降约50万吨，虽然平均到每个月不足5万吨，但仍不可小觑。

图 4：马来西亚棕榈油月度产量

图 5：马来西亚油棕树FFB单产

资料来源：MPOB，浙商期货研究中心

马来西亚油棕树种植面积持续扩张，年增幅为15万公顷。但由于不同树龄的油棕树鲜果串单产和出油率迥异，导致计算产量甚是困难。根据MPOB每月公布的具体产量、单产以及出油率倒推种植面积，然后求平均值，粗略估算出平均树龄结构的种植面积。由此，粗略估算出2017年马棕种植面积为560万公顷，较16年的540万公顷增加20万公顷。

图6：马来西亚油棕树种植面积

资料来源：MPOB 浙商期货研究中心

单产主要与降雨有关，影响滞后6-9个月。2016年下半年降雨量不如2014年，故导致单产水平也较15年偏低。然而，17年1-6月降水量均高于14年同期，我们对下半年单产水平持乐观态度。15年7-12月单产为10.13吨，本年度后期单产应不会低于15年，假设与15年持平，则全年单产预计达到18.01吨。

图7：马来西亚月度降雨量

资料来源：MPOB 浙商期货研究中心

2011年同样是从厄尔尼诺中恢复的一年，前3个月出油率也均低于20%，但之后一路高歌猛进，全年出油率为20.3%。所以我们认为，后期出油率将有所增加，假设全年出油率为19.8%。

图8：马来西亚油棕果出油率

资料来源：MPOB 浙商期货研究中心

综上，根据种植面积、单产和出油率，可以估算出17年马棕产量约为1997万吨。单产和出油率虽不及15年，但种植面积扩张能够弥补其造成的产量损失，17年产量与15年大致持平，大概率接近2000万吨。

图9：马来西亚油棕树种植面积

资料来源：MPOB 浙商期货研究中心

3．印尼棕榈油产量良好

至于印尼，则是另一番景象。印尼前5个月棕榈油产量为1511万吨，较去年同期的1121万吨同比增加35%，也远高于15年同期的1194万吨，显示印尼产量增长强劲。

在马棕出口惨淡之际，印尼棕榈油出口需求旺盛。前4个月，出口共计1029万吨，相较于16年同期的822万吨，增加207万吨，增幅高达25%。印尼5月出口数据尚未公布，但根据1-4月出口增幅，预计5月出口量为220万吨，则1-5月共计出口1249万吨。同时，印尼月均消费量为85万吨，1-5月国内消费量约为425万吨。综上，前5个月，需求共计1674万吨。

图 10：印尼棕榈油月度产量

图 11：印尼棕榈油月度出口

资料来源：路透，浙商期货研究中心

消费的旺盛，导致供不足需，供给缺口高达160万吨，导致库存大幅下降。根据路透预估，截止5月底，印尼库存仅为109万吨，处于近年来最低水平，支撑了印尼棕榈油FOB价格。过去，印尼FOB价格一般比马来低10-20美元；如今，印尼FOB价格仍较马来低10美元，处于正常水平，不得不令人怀疑印尼库存数据的真实性，也从侧面证实印尼产量恢复良好。

图 12：印尼棕榈油月度库存

图 13：马来与印尼船期价差

资料来源：路透，浙商期货研究中心

4．印度植物油进口不及市场预期

印度植物油进口在经历三个月的开局不利后，逐渐转好，尤其5月进口较去年同期大幅放大，增加36万吨。从去年11月-本年度6月，印度共计进口植物油986万吨，略高于去年同期的976万吨，为历史同期最高。但市场普遍对印度需求持乐观态度，视其为油脂需求的亮点，故虽然进口略高于去年同期，但不及预期，市场难免失望。印度进口不佳，主要由以下几个因素：1、大额纸钞废除运动，挫伤下游需求；2、印度国内油籽丰收，国内供给增多，减少对外依赖。

图14：印度植物油月度进口

资料来源：SEA 浙商期货研究中心

最近两个月，印度植物油进口急剧增加，是由于当地油籽价格低于政府最低支持价格，农民不情愿出售，导致国内植物油供给不足。由于收入不能实现，可能导致新一季秋季油籽种植面积下降。为了确保农民失去种植油籽的兴趣，SEA强烈呼吁政府立即提高毛植物油进口关税至20%，精炼植物油进口关税至35%，以使油籽价格回升。

后期，印度政府是否上调关税成为焦点所在。若关税被上调，对全球油脂需求是重大打击，而马棕出口更是雪上加霜。

图15：印度油籽收购价格及政府最低支持价格

资料来源：SEA 浙商期货研究中心

5．国内油脂整体供给充裕

国内油脂方面。豆油需求转好，1-6月，豆油共计消费745万吨，较去年同期的718万吨增加27万吨，尤其二季度豆油消费较去年明显增加，分别同比增16、15和29万吨，主要原因在于豆粽价差处于低位，而菜豆价差处于高位，豆油性价比较高，替代其他油脂。前期大豆到港量庞大，国内豆油供应持续增加，仍供过于求，致使库存不断累积。截止7月28日，国内豆油商业库存攀升至141万吨，不仅处于历史同期最高水平，同时也距2012年11月的历史高位143万吨，仅一步之遥，国内豆油供应压力可想而知。

图 16：国内月度豆油产量

图 17：全国豆油商业库存

资料来源：浙商期货研究中心 

进口菜籽压榨菜油和进口菜油消费量较去年同期增加。上半年，总消费量为132万吨，较去年同期的115万吨增加17万吨，增幅为14%，其中最近三个月消费较去年同期显著增加，主要是由于菜油与豆油价差走阔。截止7月28日当周，进口油菜籽压榨企业菜油库存为18.5万吨，去年12.8万吨，并且华东菜油库存也远高于去年同期，菜油库存压力也比较大。

图 18：沿海地区菜油消费量

图 19：沿海油厂菜油库存

资料来源：天下粮仓，浙商期货研究中心 

马来西亚棕榈油库存处于偏低水平，压力不大，且7月前增产不及预期，进口利润迟迟未能打开，在融资进口退出的背景下，贸易商无进口意愿，而刚需仍在，国内棕榈油供不足需，库存不断走低，截止8月4日，仅为31万吨，是2011年以来第二低位，仅略高于去年。

图20：国内棕榈油港口库存

资料来源：天下粮仓， 浙商期货研究中心

6．市场分析与展望

马棕产量恢复是大概率事件，并且时点已至，只是在等待MPOB报告确认，且国内油脂库存偏高，8月油脂走势偏空，不做多。三大油脂中，豆库存增，棕库存降，菜油库存偏高。YP09缩窄谨慎持有，目标位550元/吨。P91正套可参与，目标位150元/吨。菜豆油扩大套利有待商榷。油粕比暂无趋势性机会，震荡反复，滚动操作。