期货日报网（记者  姚宜兵）8月30日，在于大连举办的“2018机构大宗商品衍生品论坛”上，美国ECM的创始人首席官兼首席投资官厄尔内斯特.杰法利做了题目为“大宗商品投资和资产组合优化”的主题演讲。

厄尔内斯特.杰法利介绍到，随着传统资产类别持续上升至历史高位，许多成熟投资者做出的新投资开始增加资产配置至CTA中，如加州州立教师退休系统等，部分养老金咨询联盟组织建议投资者分配投资组合的10-20%至降低风险的策略中，比如管理期货方面。

对于机构如何使用商品衍生品构架更好的投资组合方面，厄尔内斯特.杰法利表示，管理期货从历史角度来看在波动市场中表现良好，对冲基金存在许多与股票相同的风险。通过多年运行，管理期货基金的运行结果表明，管理期货基金为投资者提供了独特的风险和收益特征，从而使长期投资者收益。通过对于利率环境的情景分析表明，在大多数传统资产类别表现不佳的使其管理期货表现出众，利于长期投资者的投资。

厄尔内斯特.杰法利在主题演讲中还介绍了投资组合多样的重要意义，了解多样性的来源。同时，商品衍生品为机构带来符合学术研究的投资组合，期货市场促进交易并所有方面的成本。还介绍了瑞信流动指数，其反应了动态一揽子流动，经过算法选择和加权后可投资的市场要素的回报，该算法旨在追踪道琼斯瑞信对冲基金指数的表现，通过分配权重至非对冲基金、公开透明的市场要素而实现。

以下为演讲实录：

很高兴能够参加这次大会，非常感谢邀请我。大家可能会觉得有一点奇怪，我到世界各地都去发表过讲话，这是第一次我在讲话前有音乐的伴奏，我上台。刚才可能看到了我的简历，在这个材料里面有，大家可以看出来我对于管理期货这个领域非常投入，从1986年开始做此类投资。我来到中国以后听说了一些关于自己的事情，以前是没有听说过的。也就是说，到了中国后，突然意识到我的年龄比自己意识到的要更大，因为大家都对我的孩子很感兴趣。我结婚已经42年了，现在已经有8个孙女，外孙女。我过去若干年当中陆续来到中国很多次，我想告诉大家的就是中国的大宗商品的产品发展的非常好，而且引起了世界的关注和赞叹，对于中国的大宗商品和衍生品交易市场我一直是在关注着它的发展。在大宗商品期货市场当中有70%的交易量都来自于这种个人的投资者，然后今天上午我们也还听到，当然我们应该增加机构投资者的参与，整个市场应该更加机构化。所以我在这儿要做一个大家都没有做的事情，那就是去预测未来。

对于中国的未来我们如何来预测呢，我们可以看一看海外在很多年当中的发展的历程，为我们预测中国的未来带来一些启示。所以我这一讲主要是要和大家一起来探讨一下，在主动管理的大宗商品期货产品当中机构的参与度如何，有怎样的一个发展演进的历史，一旦我们能够理解到欧美市场的发展演进的过程的话，那这样对于中国未来的市场的发展做出预测的话就有了一个很好的风向标。

下面进入正题。我讲两点，首先我希望能够给大家提供一些新的能够激发思考的信息，另外一个目标是要确保大家吃完午饭以后听的第一讲不要睡着，这是我今天下午要做这一讲的两个主要的目标。首先我想讲一讲有哪些机构在增加大宗商品的风险敞口，我们讲机构主要讲的是北美和欧洲的机构。他们如何用大宗商品衍生品来优化他们的投资组合，这些机构怎么做，我们知道之后实际上对于中国的这些机构未来的做法有一个很好的揭示意义。这些机构如何增加他们的大宗商品的敞口，我们会做一个总结。

首先，我简单的讲一讲我个人的动机。在91年当我读到各方信息之后，我一直有一个坚定的信念，就是每一个良好的多元化的投资组合有朝一日都必须要增加主动管理的期货合约在里面，大家可能不记得1991年的情况了，当时的情况还是很不一样的，没有人会同意我刚才谈到过的见解，可能在座有几个人能够记得当时在机构的投资组合当中，如果他们要投股票的话，他们的冒险精神都是非常的疯狂，或者是只投股票，或者是只投固收。今天我们作为一个负责任的投资人，我们必须要对我们的投资组合进行优化，所以主动管理的大宗商品的合约是越来越多的能够起到这样的作用，在我接下来一讲当中我也会给大家讲这一点已经在实实在在的发生了，也已经不再是一种假定和理论，而且有朝一日这样的说法在中国也会越来越成立。

现在有哪一类机构在增加他们的敞口呢，这个问题的答案是那些精明的机构投资者们在增加他们的大宗商品的敞口。听起来有一些出乎意料，在国际上的主动管理大宗商品合约，2008年和2014年是两个很好的年头，但是从2014年以来回报却不怎么样。虽然过去两到三年当中回报并不是那么高，这个资产类别不如其他的资产类别回报高，那为什么那么多的机构在增加大宗商品的敞口呢？为什么大家不都去买股票，sp500过去几年涨的很快，为什么有人买大宗商品期货合约呢。我们来看一看加州退休系统在过去在主动管理期货合同上增加了很多投资，爱荷华州7亿美元，他们都在大幅增加对于大宗商品主动管理合约的敞口。我刚才讲过去3年当中增加敞口是5亿美元。我在刚才给大家举了很多例子当中的几个，这些机构在过去3年当中增加了投入到大宗商品主动管理期货合同的合约。

但是这些机构为什么要增加他们对于大商的敞口呢，为什么这种多元化的机构投资组合在中国有朝一日，也会增加大宗商品期货合约呢？因为投资组合需要多元化，分散化，而这种投资真正意义上的多元化实际上是很难找到的。投资组合之所以需要去多元化的投资，就是要能够在投资组合当中加入一些所谓的正凸性，大家看一下这一张图表，这个点图，然后来看一下这个曲线就像一个人的笑脸一样，这就是主动管理期货产品的历史回报率和S&P500做一个对比，这个股指做一个对比，股指下降时候这一个产品是赚钱的，它上升大宗商品指数也是在赚钱，所以一个人如果要想实现自己的股票敞口最大化的话，如果对于未来的股票敞口的风险感到担心的话，那你就应该找到一个资产类别能够在股票下跌的时候它会涨，而在股票上涨之后它会涨，无论是在历史上还是在学术研究上，我们都可以看到主动管理的期货产品能够满足这个需求。

我们在看一下黄线，仍然是一个回报曲线，讲的是用对冲基金来投而不是主动管理期货各种各样的像并购对冲基金，还有长期，短期，这种对冲基金在股票下跌的时候他们也赔钱，如果实现投资组合多元化这样的投资机构需要新的资产类别，这样的资产类别不会增加股票敞口的风险，而且能够减少或者对冲抵消股票敞口的风险。除了实现投资组合的正凸性以外，机构投资者碰到的另外一个问题是他们不知道他们的回报从何而来，当然你可以做一个数学的建模型但是这些投资者到底怎么样应该来赚钱呢？他们认识到一点，就是有一些标准的回报的来源，左手是一些传统的资产类别，还有像这种传统和另类各种各样的股票和债券挂钩的资产，这些资产在市场条件比较稳定，波动性稳定，波动性下降，或者市场在一个区间运行的时候它们的表现还是不错的。但是2008年这类资产碰到问题了，因为波动性加剧，市场下行，这些资产当中是有一些信用敞口出现了信用风险，所以资产出现了质量的恶化，所以这类的资产回报是不够的，这个时候他们意识到主动管理的期货合同是不一样的，这些期货合同里面是没有信用敞口的，而且不光是在波动性稳定的时候，也在波动性加剧的时候，这一类的资产都会有良好的回报，正的回报，也就是说在一个资产的价值波动区间，在扩大的时候他们仍然能够保持稳定表现，市场上行他们能够上行，市场下行他们也能够上行，我的客户告诉我，你能做的最好一件事情就是赔钱，因为当你在赔钱的时候我们手上所有的其他的资产组合都在赚钱。但是当其他的我们的资产组合都在赔钱的时候，我在你这儿买的这个期货合同是在帮我赚钱的。

所以，在我们的投资组合当中必须要有一个与典型的资产类别相抵消的力量，所以有一些学术人士已经观察到这个现象了，如果你想打造一个多元化的投资组合，如果想打造一个均衡回报投资组合的话就必须既要有左手的资产类别，也要有右手的资产类别。在历史上，那些投资机构把所有的资产都放在左手的资产类别当中，现在北美和欧洲我们看到有越来越多的机构投资者在增加他们在右手的资产类别持仓，来实现他们整个组合更加平衡。有另外一个原因来解释，就是机构投资者他们越来越多地投入到了大宗商品主动管理期货合同当中，为什么呢，因为这些机构投资者有自己的董事会，他们得跟自己的董事会去解释自己的每一笔的投资，那他们在做属于他们特有的投资当中增加了主动管理的大宗商品期货合同，那么这是有大量的学术研究的成果能够证明的，让他们在董事会的面前能够把这个话说得通，我们可以追溯到1983年有一个哈佛大学的教授叫里特那，里特那写了一篇论文，如果大家在1983年看到这论文的话今天在投资当中都会赚更多的钱了，但是大多数人没有看这篇论文，合并后的投资组合如果包括管理期货然后再加上股票和债券的话，那你的投资组合在任何一个可接受的风险水平上都可以给你提供更高的回报。期货的敞口多还是少，你整个风险水平是高还是低都能够增加你的投资组合的回报率，这是一个具有突破性的研究结果，大部分的机构投资者当时却没有注意到。每年我们都看到有越来越多的论文在指出这个现象，他们在重复1983年里特那教授说过的话。比如说爱不森是一家美国著名咨询公司，在06年发表了一篇白皮书讲主动管理期货基金，08年金融危机爆发之前，大家也都知道08年最后发生了什么，他们的这一篇论文的结论大家看这个绿色的，总体而言结果表明管理期货基金有利于长期投资者，特别是在利率上升的情况下。所以这位机构投资者他说08年我们遭受重击，但是有很多的学术研究论文之前已经讲过了，在你的投资组合当中加入主动管理期货的话能带来投资组合更好的回报，我们现在真是到了该这样做的时候了。

另外一个原因是为什么投资机构在增加主动管理期货的敞口，就是大宗商品衍生品能够帮助机构投资者去实现公益的目的，为公益造福。我们讲一讲美国的投资机构，他们有很多是公共投资机构，他们不光是对于他们的基金所有的投资者要负责，而且媒体总是盯着他们只要他们的投资赔钱了，只要他们做了不恰当的事情，马上就会在媒体上被大幅度曝光，所以美国的这些投资机构他们不希望被曝光。那么这样他们研究了大宗商品衍生品之后，他们发现这真的是好用，在金融市场当中是个非常有用的工具，能够帮助他们降低成本，降低金融交易的成本。能够帮助他们促进在金融市场当中的交易，而且能够给他们提供一个非常好的对冲避险的工具，他们到董事会当中说这个不光对我们投资组合有利，而且对我们在社会上的名声名誉也有利。

当我们思考期货市场参与方的时候，我想讲四大类的参与者，首先是由供应商，例如农场，原油生产企业，他们用主动管理期货产品来用于他们的计划，也就是说当农作物收割的时候，然后一年还有原油的供应商要去想一想一年之后的油价，使用者我们称之为消费者，使用这些大宗商品的，比如说航空公司，他们是要用航油的，或者是像这样的谷物公司买谷物生产食品，还有一些像养老金这些投资基金，他们也需要去做一个对冲，不希望让他们整个投资组合受制于价格波动的敞口，他们希望能够做一个风险的对冲，他们希望能够减少他们短期的风险。

还有一类是专业流动性提供者，在这儿我要做一个清晰的区分，大家可以看到下面有一个涂成灰色的框，市场上有赌徒的参与，他们没有一个具体的经济上的目的，但是在所有的赌博当中这些参与者实际上都是净输家，因为他们实际上把他们自己的赌博输掉的钱是送给了其他的市场参与者。但是很多人会有一个错误的见解，认为一个专业的期货参与者和投机者是一码事，这绝不能划上等号，不是一码事。比方说像CTA大宗商品交易顾问，他们是专业的交易者，他们用的是各种各样的复杂的数学公式来帮你去计算价格上涨价格下跌的概率的，他们集中在一起能够使得这个市场的交易性更好，能够让所有的参与方的投资们更加有保障，他们就像提供保险的人一样，像保险公司一样，他们是在承担风险的，他们是专业的流动性提供者，是他们是赚钱了，但是在他们赚钱的基础上让整个市场能够做的更好，他们为市场创造的财富远远超过他们赚到的钱。

因为我们在中国市场上会看到这样一个变化，在中国市场上我们会看到单纯的投机者会越来越少，百分之百这样的投机者会越来越少，会看到越来越多的专业的流动性提供者参与到中国市场当中，这将是中国期货市场越来越大的一只力量也是中国期货市场当中一只关键的力量，因为随着机构投资者开始理解到大宗商品投资好处的话，我们的市场，我们的交易所需要这些专业流动性提供者代表这些机构进行交易，同时为这些机构提供一个流动性的支持。为什么投资机构现在对于大宗商品衍生品特别是主动管理期货产品越来越感兴趣呢，也是因为这个交易成本的大幅度下降。因为我们也是看到在中国像交易成本不断下降，因为所有的交易像整个交易是越来越多的电子化，而且对于那些非常成熟的机构投资者来说他们会看交易成本的每一个组成部分。

像买卖问价的价差也是越来越收窄，所所以使得整个交易成本变得越来越低，但是我们这个成本降低到一定程度之后会使得参与这一类交易的收益更加凸显。那么这样也使得机构投资者特别是北美越来越多的愿意去增加在大商衍生品的主动管理期货合同的持仓，将来在中国会发生，我现在讲的有点学术的，但是我们从机构投资者来说这是有很多潜在投入方向，而且这也是一个非常重要的转折点，因为大宗商品衍生品的主动期货合约使得机构投资者能够找到一个进可攻退可守的这样的资产，我们可以把一些金融的因素，把一套数据拿过来做一个这样的要素计算，比方说空投多投的仓位，你的各种选择来做一个金融要素的计算。但是对于主动管理期货合同的金融要素没有办法来计算，有一个诺贝尔奖获得者就尝试做过这样的计算但没有找到结果，很多的机构投资者说我们要解释一下回报的来源，这些金融要素又是哪些呢。在主动期货合同的投资当中这些金融要素有哪些呢，首先他们不知道回报的来源何在，然后想分析，在座有多少人听说过夏普这个人吗，他也是得过诺贝尔奖的威廉尔.夏普，他在91年写了一篇论文关于管理期货的，他说我做了一个要素的计算，总回报当中的92.5%是无法解释的，另外7.5%是什么呢，是无风险的利率，也就是说在回报当中根本解释不了回报的来源是什么。这个结论是我不知道回报从何而来，那么现在缺失的环节，是在过去十年当中有哪个要素我们没有能够讨论到，金融投资回报的来源在哪里。如果要把这个期货作为一个投资类别的话它的回报的来源在哪里，我们来看一下一些其他的资产类别的要素模型的话，这是一个标普500股指，包括多投空投投资仓位的这样一个金融要素分析。

所以90%都是来解释了这种长期的股票的回报。所有的这些其实都是由β的因子来解释的，这是什么意思呢，我们看这一张幻灯片，一个非常重要的论文出台了，他们的结论是在主动管理的期货当中它的资产实际上定价只要是由这个时间序列动量来解释的，它作为一个资产的类别，问题就是什么叫时间序列动量呢，他们的结论就是他们用了12个月的一个时间跨度，然后对所有的资产类别进行了分析，然后他发现他们投资方向的概率58%是持续向这个方向进行这种可衡量的运动。

比如说第二个论文当中，他发现我们发现在每周每月和日度的频率时间动量序列的模式都很强劲，而且是35年间都是这样的。他们都是使用时间动量序列的模式的使用，而且是在不同的频率都在使用这样一个序列模式。分析师现在可以得出结论，不光是其他的那些比如说是经济的支持，然后很好的组合。所有的这些因素都是成立的，但是我们认为最好地解释我们很好的回报就是时间序列的动量，所有这些额外的这种回报都可以通过时间序列动量来解释，是90%它的这种回报都可以来通过这样的一个时间序列的动量来解释。不光是一个金融的要素可以来解释主要的回报，同时还有就是更多的α是可衡量的，而且比其他的资产类别都要多的这种解释，就是可解释的这种回报的要素。主动管理期货要素就是时间序列的动量，已经得到了识别，而且是可持续的，这绝对是我们现在改善投资组合表现的一个迫切需要。所以现在重要的问题是说这一个资产类别在我的投资组合扮演什么样的角色，发挥什么样的作用。各个机构是如何来使用这种主动管理的期货，他们要使用多样化的战略可以来服务于公共利益，而且可以降低成本，可以使得机构投资者捕获可防御的非常重要的金融要素。

我们来看一下这些问题，如果真的是这样的话，那一些机构是如何增加风险敞口的呢？他们决定是需要增加敞口，那如何增加，首先他们是要看一下它的目标，投资组合的目标。一般的目标就是减少股市投资的风险，那他们进行风险的一些分析，首先要问这个问题就是这样的一个投资是否可以满足我的需求来保护我的股权。这边的这个表就是显示，大家知道的30多年的一个主动投资期权的投资。底下是标普500，这个阴影是在一段时间内股票的基指下降15%或更多，与此同时主动管理的期货的表现。在上边21世纪头10年出现最大的回撤的时候，08年有巨大的回撤时候可以看到它的表面仍然是上面那个线，另外还有底下的这种表现，它确实是有很好的股市保护。另外还有不同的跨市场和跨时间跨度的，它都有很好的表现，大家看到不同的时点，我们给于大的机构投资者这种投资组合的多样化的组合，那90%的风险敞口都是要么是固收，要么是股票，他们对于大宗商品来说没有风险敞口，对于这种外汇，就是银行同业间的外汇也没有任何的风险敞口。对于能源，还有这种谷物可能会有一些，以及我们的金属，还有工业金属，他们都没有任何的这样的风险敞口。他在固收和股票方面都是多元化投资，有些时候可能来自于外汇，有些时候来自于能源，有些时候可能是谷物方面价格的波动，或者是其他一些大商的价格波动，在中国我们可以看到这样的情况，有些时候很多商机就是来自于大宗商品而不是股市。

所以机构投资者发现不光要进行下行的保护，还要最大化他的这种多样化的投资，遍布于所有的这种市场，主动管理型的期货不光是说可以进行这种双向的，不同方向的保护，而且是不同的领域，不同的市场都可以进行跨度的投资的回报。大家看这个图，这个就是我们不同的行业的这种多元化的组合，这些是非常有一些指示性告诉我们不同的机构是怎么做的，在这个时间点他们是和规模相统一的，就是他们的股票的风险敞口，包括期指，包括指数，还有期货，他们的风险敞口实际上是和外汇的敞口差不多的，这个也差不多等同于大商的敞口。

我想特别指出一下我们的大宗商品领域，每一个投资组合都需要多样化的配置，管理期货的好处就在于最大的这种多元化，它本身这个行业就有很多的这种多样性，比如说十个不同的多投的股票基金，他们实际上都差不多的，但是如果是十个主动管理型期货的话他们本身就是非常多样化的，其中一个多样化的关键因素就是大商的风险敞口和其他的风险敞口没有太多的关联性，如果你在银行同业市场的外汇有风险敞口的话，你可能就会受到欧元的影响，但是对于你如果是一个主动管理型期货的话，欧元就对你没有什么影响，比如说英国脱欧对于大宗商品来说没有任何影响，它们完全独立于外汇市场。如果任何一个机构想要最大化他们的这种投资回报的话，那他们不用说是担心它的期货的这种风险敞口，他可以在大商的期货主动性管理期货当中扩大他的风险敞口。所以不光是在这种主动管理型的期货是这样的，而且尤其是大商的主动管理型的期货尤其如此。

另外还有单类型的，如果他想要在不同的交易者之间丰富他的投资组合，并以此获得他们想要的投资回报。这是一个数学分析，随机的选取一个投资组合，比如说一个交易员，两个交易者，随机抽样本，然后来看一下你可以选取不同数量的经理人，你可以提高你的投资回报，不光是这种风险调整或者风险加权的投资回报。在进行投资的时候，可以看到在具有发达衍生品市场的地区，机构投资者为了减小风险敞口而不能进行进行单一投资，机构投资者需要一种多样化的投资，这样可以使投资回报率最大化。所以使用这种多经理人的方法也是要仔细考虑成本的。因为时间序列动量是受一个因素或者多个要素共同影响的，这种要素投资可以有一个很好的定价，α的定价更高，β定价要少一些，但是对于核心时间序列动量来说投资者只支付一个固定成本，通常是低于100个基点。如果你的策略更加的独特，那他支付的成本也会更多，但是他们中间强调是和激励机制相一致的。

如果一个机构想要最大化他的风险敞口的话，那他们需要获得这样的一个账户来使用这个平台，现在是有一个期货的预测可以让中国来使用，来进行这种管理账户。主要的这些账户可以推动你的流动性、再平衡度、透明度等等。那它的区别在于什么呢，对于透明度来说，一个管理账户是一个全面透明的账户，传统的账户没有这样的全面透明性。我们知道有一些基金可能有两年或者更长时间的封闭期，定价方式采用独立的第三方定价，这是非常重要的。它是别人预测的最好的回报，这使得我们是被动的，第三方是主动的。没有多少的控制，我们这个是有控制的，有一些市场是比较具体的，包括母基金，这个对于未来来说将会是一个更加重要的话题，我们说到了哪些机构在增加风险敞口，最大的机构，最高级的，最有能力的最有专业知识的这种机构，而且是经常会受到公共的监督的这些机构他们在增加风险敞口，那他们如何使用商品衍生品呢，那就是来构建更好的这种投资组合，如何来增加风险敞口，如何让我的投资组合更有平衡性。机构是如何增加风险敞口的呢，比如说机构为了降低管理成本，机构会购买跟多的产品，以丰富多样性，但主要是要看他们的这种投资组合的需求。

总结，83年学术界的研究是对的。每一个投资如果能够增加更多这样的资产类别的话就会赚更多的钱，但是夏鹏是一个战略性的错误，他们当时是非常被动的，但是却不愿意来进行投资，是比较犹豫的，还好学术界现在有了一个共识，有一个重要的要素，就是一个重要的资产类别不光是一个资产，如果是一个资产类别的话就值得被分配在一个平衡多样化的机构投资组合，从而提高投资组合的表现。非常感谢大家的耐心倾听。