期货日报网讯（记者 崔蕾）9月9日，由郑州市人民政府、郑州商品交易所、芝加哥商业交易所集团联合主办，郑州市郑东新区管委会、郑州市政府金融办和期货日报社共同承办的2018第三届中国（郑州）国际期货论坛在郑州举办，当天下午举行的“期权分论坛”上，深圳前海汇润基金管理有限公司总裁沈雁介绍了机构期权交易的风险控制的经验。

他介绍，期权定价原理就是动态对冲复制原理，任何一个期权都必须有一个交易策略，通过不断持有标的头寸，使得每时每刻能投复制这个期权的价格，交易复制是期权定价的绝对核心。期权定价理论的核心假设是，标的可以连续交易，而且没有交易成本，标的可以零成本卖空等，但这些假设没有一个和实际情况符合。动态对冲具有局限性，作为期权的卖方，一定要量化这个风险。风险是可以被量化的，需要的是一个好的对冲系统。运用场内期权交易对冲误差会大幅下降，这就是场内期权对控制市场风险的重要贡献之一。此外，有了场内期权以后，Gamma能更好的被对冲。

以下为演讲实录：

各位领导、各位同仁，下午好！非常感谢左总的邀请。我从卖方的角度对期权的风险管理做一个经验的分享！

假想你是第一个做市的人，这个市场还没有期权。我是想先从场外讲到场内的重要性。在这个市场上没有的时候，第一个做市的人你怎么做，这个是现在我们面对的期权管理的问题。我们首先看一看期权定价的原理。期权定价的原理就是一个动态复制的原理，我要告诉你期权是什么，很多人就套公式。如果你说这个公式你是真不懂。期权的定价就是一个对冲，它的公式也是这么出来的。任何一个期权我卖出一个期权，我需要做的是什么东西，我不可能背对背去买一个期权，因为我是第一个做市。我就比较有一个交易策略，这个交易策略就是通过不断的持有我的标的的头寸，不断的调整这个头寸，我希望使得每时每刻我的头寸能够复制这个期权的价格。这个交易组合的价格最后，就是期权价格。交易复制是期权定价的绝对的核心。假设这个标的是正态对数分布的情况下，我们就有了经典的black公式，但核心是交易复制。

我们看这个理论的核心假设，假设是连续交易，无交易成本，标的可以零成本卖空，期货可能比较接近这个。另外，做市商在银行间市场成本借进或借出资金。假设波动率是常数。右上边这个图是白糖期权的场内交易，你可以看到，隐含波动率基本上是平值的时候，大概是在25左右。但是当行权价格在4400的时候，隐含波动率91.53%，根本就不是一个常数。所以我最后总结，没有一个假设与实际情况符合。问题还不在这，问题就是说，连续性假设，我这上面画的是一个月，我假设有两条，一条红色的不同的走波的路径，连续性交易。24小时交易是中间这个，连续性交易是每时每刻你都可以对冲，都有持仓。24小时交易，比如周末，市场上，像汇率，它交易的时候就比较多，非常遗憾的是，咱们交易所交易的是最下边这个，连续性交易。大部分时间我都在睡觉，我在休息，没有市场交易。你要用下面这个路径去复制一个你卖出的期权，是根本不可能复制的。作为期权的卖方，你一定要能够量化这个风险。

你可以能模拟十万条路径，不同的路径，如果是可以连续性交易的，你复制出来的这个误差就是左边最上边这个图，基本上是没有误差的，完美数字。这理论是对的。我现在假设没有场内的期权可以交易，你只能持有期货，不断的调整你做空的头寸，你出来交易的误差就是左边中间这个图。不可能完整复制，你可能赚钱，也可能亏钱。我们卖的期权尽管和路径无关，但是你对冲的结果一定是和路径有关，就是说这个期货走出来的这条路径决定着你对冲的好坏。这个东西不是你可以卖的期权以后我用某一个策略就一定能够保证我的交易的结果是什么样。不同的路径结果是完全不一样的。我刚才画这两条线，蓝色的是我模拟的所有路径里面最容易对冲的一条路线，这条红色的线是你交易误差最大的一条线。为什么？你看它总是在100块钱行权价格的附近走来走去，特别是快到期的时候，你的阿尔法这时候非常的大。你复制的结果就很差。另外，还有一个交易的成本，右上角是国内期货的交易，我们不能够复制交易成本，你最后出来的结果，其实你会发现，我在刚才中间这个图你的峰值会在左边偏左一点，每一步你都有交易成本。那么这个问题就来了，你画这么个图，你说你交易成本，你走出来这个路径这个误差，当你画出这个图的时候，一定会有一个交易策略来对应这张图。就是说我要量化这个误差的时候，我应该有交易策略，理论上来说，当你有交易成本的时候，其实这是一个很大的研究题目，但是我们在做的时候就遇到这个问题，理论上这个东西，当你有一个交易成本，同时你又想使你的交易复制的误差最小化，在这两个条件约束下，每一步你的交易的调整有一个最优的途径。右下角这个东西其实就是交易策略，我根据什么情况下调整我的策略，直观的来说，当期货到期比较远的时候，我根本不需要很频繁调整我的，因为那时候“嘎吗”（音）比较小。当你拿到一个期权的时候，期限很长，你首先要考虑的是…按照我们的经验来说，一开始不需要很频繁的调整你的，如果这条路径不断的升高，或者不断的下降，你的期权已经变成很实质的期权，或者很虚值的期权，这个时候你也不需要再调整，是因为这个是你的“贝塔”已经非常小了。而且靠近到期日，这个时候你就头疼了，这个时候时候你就必须有一个交易策略来应对这个东西。作为卖方来说，首先我要考虑我的交易成本，我不可能背对背卖出去，这个时候就出现很大的风险，不确定性，不要以为你卖一个期权就是赚钱的，亏钱的时候多的很。

右边那根线是什么，当你有场内期权交易的时候，就像咱们现在白糖有场内的期权交易，那你的对冲结果，从最左边数过来第三个图，这个时候我可以用期权进行对冲，这个时候你对冲的效果，你的误差会大大的下降，因为你可以控制“阿尔法”。使你的误差急剧的见效，对风险对冲的重要贡献的一个体现之一。我们对现在的产品，郑商所已经有了白糖，马上有棉花、还有PTA，这些出来的话，对大家做场外期权的这些产品的风险对冲会有非常大的帮助。从这个角度来说，从一个卖方的角度来说，另外还有一个情况，现在大家已经做场外的白糖的了，也有场内的了，但是突然让我卖一个很大量的期权，这个时候我怎么定价，同样的也会遇到这个问题。这个时候主要是在交易成本这个地方，当我的“vioker”（音）量大的时候，完全可能推动市场，这个时候我怎么定价。我走出十万条路来以后，这个时候我的定价出来了，这个时候我怎么定，我就看左边上面这个图，我向左边移动，直到所有的概率在右边是80%，或者75%的时候，那个点就是说简单的，假如我用75%定一个价格，我这个价定出来以后，我有一个确定的交易策略来对冲这个东西，同时我可以告诉我的管理层，用我们现在的交易策略75%的情况下我们不会输。这些东西都需要量化。当我出买价的时候，同样的过程，保证我在75%的情况下能盈利。就是说报价的时候，咱们一开始做这个市场，这个市场还刚刚开始，就算市场已经泛滥起来以后，你也会遇到很多特殊的情况，某一些报价是非常非常特殊的，你不可能用一个简单的来定一个价，一定是交易策略加上你的交易成本，所有的考虑，这个价定出来才能够站得住脚，而且自己实践起来有一个相应的交易策略在对应这个东西。完全可以做成机器的量化交易。很多人告诉我，特别是有部分领导，因为对期权的认识不太清楚，说这个东西就是可以用计算机自动实现的。用计算机实现一定会有很大的误差，因为你交易的时间非常的有限。我这只是提供了一个，如果你想量化这个风险的话，是有办法量化的，关键是你要做一个比较好的交易系统，对冲各方面你都要考虑到。

另外，Gamma最上面一行其实体现的就是，任何一个期权，如果你做的完全的“贝塔”对冲以后，它每一天的赢和亏就是最上面的表达式。如果你卖空期权，你赢的是时间衰减，市场不动，你确实是可以获得这个时间的衰减的盈利。但是从经验来说，围绕空Gamma太多，因为Gamma太多你的交易成本会急剧的增加。最右边这个图是国内的白银交易的图，高开、低开非常的常见，这种产品受地缘政治的影响。假如说今天2：50分我卖了一个，晚上9点钟一开，已经跌下去百分之二点几了。这个时候咋办，追进去，你只有追进去，凡是说的Gamma的，因为市场一大动你一定输，这个时候一般都是止损下单。这一追进去首先你的Gamma已经破了，因为追进去的时候一般来说都有滑点，交易成本比较高。但是，咱们在国内的很多风险管理公司，我卖期权，卖期权为什么呢，咱们内部的制度导致我每天都有一个浮赢，好像我赚钱了，但这个钱你拿不拿得住。我觉得这个是每一家公司应该考虑的问题。就拿铝来说，15%的卖价，我说的是波动率，这个时候如果我做铝，波动率是用12.5%来算我的价格，我15%卖的价，结束的时候是12.5%，我不就有个浮赢吗，领导也高兴，赚钱了，为什么你不去买期权？浮亏。但是如果你的Gamma是正的话，因为很多对冲基金就是要用Gamma，它就是要做Gamma。不管市场大动，大跌也好，大涨也好，你都能赚钱，但是你很怕市场不动。所以一般来说，在Gamma唯多的时候，一般来说交易成本比较低，为什么？你是条件性下单，我不着急，我就等着市场，大涨到我那，我调一下，大跌到我那我调一下，我根本不着急，因为只要市场大动我都赚钱。但是Gamma也有它的成本，就是说市场不动，你会很郁闷，因为时间衰减。有了场内期权产品以后，Gamma就变得容易很多了，因为你要在场外做一个很难，当然，国内你很难做，就是说我卖出一月的期权，我买二月的期权，这个其实是最常见的来克服时间衰减的这么一个东西，这个策略一般来说都会是在平值期权来做，但有对冲基金的话，是专门做虚值和实值的。就是说我卖空一月，买两月的期权。时间衰减的话，你只有在平值的时候，一个月的期权衰减，比两个月的期权要快很多。但是在虚值的时候和实值的时候反过来。这个有不同的策略来做这个东西。

结合咱们作为卖方的Delta这个东西，这是我个人总结的，但如果市场实现的波动率比你卖出的隐含波动率要低，最后实现的波动率比你卖出的低。如果做一般的Delta，你能够赚钱。买入期权。如果你买Vega，如果最后实现的波动率比你买入隐含波动率要高，同时你做Delta，你最后实现的波动率比你买入的隐含波动率要高，一般你是盈利的。在实际当中，就是说波动率，这一类的基数来控制我什么价格买，什么价格卖。这是隐含波动率，和实现的波动率，外加Delta，

白糖在4200、4100的时候，行权的价格的时候，平值是二十几，到虚值的时候是90了，这说明什么，说明白糖期货本身的走势的分布绝对不是对数正态，不是公司假设的那个分布。但是大家仍然用它来对冲，这会导致什么样的问题，我先不说这个对冲的结果，这个Delta会有多大的误差，但是我只想说这个现象说明什么东西，说明我们的白糖本身的分布，就是每天价格出来的收益的分布不是一个，它的波动率向左起很高，向右也有微微的倾斜，就像蓝色的这个波动率。如果大家对模型比较熟悉的话，为什么会出现这个东西，我右边画了几个图，横轴是负4到正4，最大的变化值就是从负4到正4，在一个标准的正态分布里面。我们在价格空间是竖轴，那根绿的线是典型的对数正态对应的价格的一个函数。在这个函数上隐含波动率对应左边是一条平线，但是我们从市场上观察到的，左边蓝色这根线，波动率越往下走的话，波动率越高。对应的蓝色的线你会发现，在两边极端的时候，蓝色的线下降非常快。右边上升也非常的快，就是它的两个尾部非常的，中间比较窄，两边平出来很多，直观上就是这样的。其实这个图又说到一个模型的问题，这个模型可能国内现在还没有太认真的研究期货的这个模型怎么走出来的，但未来一定会有这个过程，就是因为波动率的问题，在衍生品界不知道出了多少名人，都是因为搞这个衍生品的模型出的名，包括我的很多同事。

如果你做固定收益，或者做一般的期货，你会发现，特别是如果你做到两年三年四年，甚至到十年以上的期权的时候，这个波动率的倾斜非常的重要，但是你怎么去实现。当你的结构做到十年，你再也不能假设利率是个常数，现在我们做这个期权一般来说利率都是常数，这些假设都不能成立。这个时候遇到的问题，你就会发现，这个模型怎么选，我觉得是大家未来，如果你是真要把这个风险管理比较好的话，一定会遇到这个问题，就是波动率的倾斜。

跟左总昨天讨论报价的问题，整个行业的报价问题。在目前发展的阶段内，没有一个做市商间的经纪商。就是报场外期权进行一个集中的报价，这样使得这个信息更加的有助于每一家报价的统一。但是我并不想只是报,这个只是其中的一种，但是我更希望报一个组合的价格，假如说我的客户，他可能想，如果100块钱是它的价格，客户可能怕这个价格跌，他想卖98块钱的认估。但是成本又比较高，又想卖一个102的认购。其实对于风险管理公司我有这么一个结构，我对冲起来有那么难吗，如果我把它作为一个组合来看，其实你的交易成本低很多。我为什么不能把这个作为一个组合来进行报价给客户。这个完全有助于，第一是有助于客户对市场的进入，第二个东西很关键，作为风险管理。我说的这个就是风险在所有的这些结构里面，最最重要的报价就是这个风险翻转，美式的期权，奇异式期权，很多情况下都可以静态复制，你根本不需要动态的去复制，如果你有这个报价。咱们参考外汇市场，外汇市场的报价，一般来说外汇的波动率都是报的风险翻转，这是有原因的，问题是我们现在每一家自己在报价，而且每一次总是没有按照结构来报价。

希望郑商所能够在这方面报一些带结构的价格，使得这个市场的风险对冲的效率，包括报价，会大大的提高。咱们在国内，在银行间已经有3家场内报价，但是在咱们期货期权的场外市场还没有inter dealer broker，但是我觉得郑商所可以为所有的风险管理公司提供这个服务，因为有公信力。

我今天讲的比较抽象一些，我说的这几个东西是我认为目前做市商里面遇到的，而且通过我和很多做市商谈，我觉得把这个东西指出来，对大家的工作应该有所帮助。