三季度以来股指总体呈现弱势振荡走势，虽然政策层面在外需萎缩预期下不断释放托底微调措施，股指也的确出现了短暂的弱反弹。但是受制于中美贸易摩擦的不确定性、美联储加息周期中对非美经济体的打压（主要体现在汇率的贬值）以及市场对企业中长期盈利下滑已经达成共识，政策的微调仍然难以将股指从谷底拉起，在多空因素的交织下市场整体呈现底部偏弱振荡形态，赚钱效应较差。

企业盈利仍处下行周期

从上市企业盈利周期来看，A股往往会经历一个3-4年的盈利周期，第一阶段（0-3个季度）：盈利复苏期，盈利增速由负转正；第二阶段（1年左右）：盈利增长期，盈利增速出现大幅上行直到顶点；第三阶段（1-2年）：盈利增速放缓期，净利润增速由于前期基数过高而导致的同比放缓；第四阶段（0-3个季度）：盈利下滑期，此时盈利增速由正转负，企业利润也出现下行，带来EPS的走低。反观此轮盈利周期，自2016年年初开启后至今已经行至第三阶段，整体盈利增速在上游企业的大幅拉动下在 2017 年Q1达到顶点，目前仍然处于下行周期中（PPI下行也可作为辅助判断），从历史数据推演来看，预计此轮盈利下滑将在2019年一季度左右结束。从盈利结构来看，在供给侧改革和环保限产的背景下，利润的分化较为明显。供给侧收缩带来原材料的不断涨价，同时也给上中游行业带来了利润的改善，从数据上来看2018年二季度净利润增速维持高增的行业主要分布在钢铁、建材、石油石化、化工等上中游行业当中。而下游行业例如纺织服装、汽车、传媒、计算机等受到利润挤压较为严重，在下游丧失成本优势以及供给侧改革对原材料价格仍有支撑的局面下，预计利润分化的局面将会延续，下游行业也面临上游利润挤压而出清的危机。

政策层面的抵抗

从6月开始，为了对冲逆全球化带来的外需萎缩和内部的信用风险暴露，一系列的宽信用、扩内需（减税降费、基建补短板等，）政策密集出台，政策的抵抗也有望阶段性的提振市场中的悲观情绪。四季度将迎来十九届四中全会和中央政治局会议，届时或将有更多清晰的扩大开放、扩大内需、稳杠杆以及宽信用政策的出台，在估值进入底部区域的当下，政策层面的改善有望修复前期因为内外多重因素导致的低迷情绪。此外值得留意的是，大规模减税降费政策正在逐步明晰，根据我们之前的测算，若增值税税率继续下降，企业盈利的下行速度有望出现缓解甚至出现逆转，后续需关注增值税率的下降幅度。总的来说，对于股市而言，四季度我们认为会出现阶段性弱反弹的逻辑来自于A股重要指数的估值均已接近历史低点，对内外资来说吸引力也有望逐渐增大。此外，决策层面对金融监管、非标方面态度的缓和，也有利于缓解非标融资萎缩而进一步拖累社融的局面。且稳杠杆、扩内需政策有望在市场极度悲观的情绪下提振风险偏好，带来A股的阶段性反弹机会。

寻找阶段性反弹机会

由非需求决定的价格压力以及基建投资的逐步发力，虽然能够缓解部分PPI的下行压力，但由于高基数影响以及地产投资的缺失，价格层面的同比下滑或已经达成共识，随之而来的是企业盈利下滑趋势的确立。在缺失盈利端的支持后，市场关注点转向安全边际较高的估值端。四季度来说，估值端阶段性修复的必要条件正在形成，伴随着市场估值进入历史底部，一些重要的支撑因素包括宽信用、扩内需等政策（加大基建投资短板等）正在不断的累加，也开始向积极的方向影响市场，市场阶段性反弹的逻辑也逐步明晰。不过综合来说，在低估值以及政策提振风险情绪下，市场或有阶段性修复的机会。但是需要留意的是，内外部的各类风险扰动和冲击仍未解除，未来也还将继续影响市场，中期我们仍然看不到可以凝聚合力以促成反转行情的动因，估值水平也仍然缺乏趋势性向上的弹性。（作者：徐闻宇 陈峤）