一、政策调整后的新环境

回顾2018年，政策调整之后供需结构方向性是比较明确的，黑色系走出了波澜壮阔的行情，黑色系的龙头是螺纹钢，去年3月初累库是超预期的，又爆发了意想不到的中美贸易摩擦，在宏观和产业叠加的情绪之下，整个的黑色是大的下跌。

4月份需求开始爆发，徐州停产拉开了环保限产的序幕，钢价迎来了向上的一波趋势。到了7月份环保限产已是顶峰，标志性的是唐山减排攻坚战，螺纹价格来到一个转折点，也是期货端的一个高点。金九银十的旺季惯性，现货还好，但市场是比较灵敏的，观点开始出现分歧。10月份，一旦采暖季限产落空，期现走势分化，盘面下行。

主导行情的两个关键词就是“限产”和“房地产”，限产是明线，房地产是暗线。过去出现的关键节点都是绕不开限产的，而房地产2018年是非常好的，那么供需两端的利好支撑了比较高的钢价。2019年是什么状况呢？

供应端3-5年内压减1.5亿吨钢铁产能的目标已完成，限产也不再执行“一刀切”，企业环保设施日趋完善，产量很大可能维持高位。需求端，“房住不炒”的政策，房产税立法稳步推进，以及加大基建投资力度整体是略向下或持平。基于供需两端的判断，整个钢铁行业的供给侧红利消退，房地产市场降温，利润从上往下向制造业让渡，钢材的价格和利润往下走。总的来讲就是，今年更多的是结构性的机会，多空双方博弈的焦点不再是供需变化的方向而是变化的节奏与幅度。

二、供需平衡趋于宽松

2019年钢材的供需平衡整体是趋于宽松的。

供给端的转折在于政策由强转弱。2018上半年环保限产愈演愈烈，市场对严厉的政策有很高的期待，钢材价格存在严重的“限产溢价”，9月份政策开始转向，不再“一刀切”后产能超预期释放，却被旺季需求所掩盖，直至11月份市场对采暖季限产的预期完全落空，目前不搞运动式的限产已成共识，供给端的主要矛盾由政策面下沉到行业自身。

螺纹的供给弹性取决于电炉的产能释放。2019年长流程钢厂的螺纹产能基本稳定，以产能的存量置换为主，高炉的开工相对刚性，因此螺纹的供给弹性取决于电炉的产能释放，预计2019年国内电炉新增产能1400万吨，截止3月22日电弧炉产能利用率56.71%，距离2018年的峰值（76.88%）还有20.17%的提升空间。

热卷的产能释放具有更大的确定性。2019年热卷有约3000万吨新建产能，其中年内计划投产的1920万吨，占比6.34%，主要集中在河北及江苏一带，采暖季结束后限产将趋于宽松，高炉开工率预计持续增长，供给端“基数”和“效率”的双重提升将给市场带来压力。

螺纹和热卷的边际增量将有所分化。从目前的情况看，电炉产螺纹基本处于盈亏平衡线，高炉产热卷的利润相对充裕，热卷厂家的增产意愿更强，而且热卷的增产空间更大，因此热卷供给端的边际增量将大于螺纹。

房地产和基建仍能支撑建筑钢材的消费。房地产的新开工增量将转化为施工增量，去年新开工基数大，短期内房地产对钢材的消费韧性犹在，但新开工拐点已现，土地购置面积大幅下滑，销售和竣工持续下行，地产走弱渐行渐近。基建方面，政府强化逆周期调节，加大基建投资力度，一定程度上对冲房地产下行带来的影响，但基建投资的回升受到地方财政的约束，大幅度增长难以期待，预计全年增速在7-8%。

工业材的下游需求缺乏亮点。2018年开始制造业投资增速持续下行，电气机械及器材制造业投资在2019年1-2月出现负增长；工程机械的产销存在明显的周期性，近三年的设备更换周期中，年初的销售高点持续下降显示出行业的疲态。汽车的产销由“高增长”转向“低增长”，“低增长”转向“负增长”；家电市场的发展逐渐进入成熟期，几大家电产量的同比增速箱体振荡，均没有持续扩张的迹象。

钢材的出口增量有限。近三年国内钢材价格持续上升，出口量整体下滑，1-2月国内钢材合计出口1070万吨，为近五年以来的最低值，国外贸易保护势力的抬头以及海外钢铁产能的投产也制约着国内钢材出口量的增长，未来钢材价格下行利于出口但增量有限。

三、节奏：趋势向下，一波三折

成材价格驱动向下，估值偏高。从绝对价格的角度看，螺纹和热卷当前的估值均处在相对高位，上涨空间小，下跌空间大；二者供需驱动力均向下，因此价格向下运动的趋势有较高的确定性，其中螺纹的压力主要来自于供给，而热卷面临来自供给和需求的双重压力。

去库存阶段成材价格的下行面临两个拐点，一阶拐点是库存降幅的放缓（旺季高峰已过），二阶拐点是库存由降转增（旺季彻底结束），今年这两个拐点都会提前出现。

上半年的节奏是趋势向下，一波三折。3月底4月初的价格高点也会是上半年的价格高点，4月上旬将出现价格下行的一阶拐点，价格的下行会受到来自生产端的抵抗而出现阶段性上涨，6月上旬的二阶拐点出现（市场累库），价格会再次进入下行通道。

原料端关注比较高的铁矿石，供应过剩的局面将持续改善。供应端全球矿山供应增速放缓，2019年的供给增量在3930万吨，需求端国内限产放松以及东南亚高炉的新投产将增加铁矿石消耗，新增需求在4159万吨。

铁矿石价格是驱动向上，估值偏高的。巴西矿难事件后铁矿石价格大幅拉涨，目前矿石的价格存在一定泡沫；巴西矿难事件被反复炒作，对供给造成的实际影响目前还未显现，近期钢厂补库的启动会加大对矿石的需求。

四、投资建议

对宏观背景的把握上，政策层面的供给侧改革红利将会消退，房地产牛市在降温，制造业进入低增长阶段，钢铁行业进入下行周期。而品种间供需有所差异，铁矿石供需边际好转，成材供需边际走弱，热卷面临的过剩风险大于螺纹。品种相对强弱上铁矿石强于螺纹，螺纹又好于热卷。

基于这样的判断，单边策略上铁矿石长期偏多，但是目前的溢价偏高，不宜入场。成材长期偏空，旺季高峰消退可布局空单。套利可以长期关注多螺空卷和多矿空卷的机会，空的话做远月合约。