一、三年轮回：熊市到牛市

钢铁行业经历了从熊市到牛市的三年轮回，熊市是2015年螺纹钢跌破2000元，吨钢普遍亏损200—300元，龙头宝钢四季度亏损12亿，市场自动出清产能近6000万吨；牛市是2015年底卷板盈利反弹300—400元不等，到2016年年底热卷吨钢毛利500元，再到2017—2018年螺纹钢和卷板吨钢盈利双双突破1000元大关。

过去三年钢铁行业从濒临破产到爆发出璀璨光芒，无外乎两条路径：需求扩张和供给压缩。一方面财政与货币政策同时发力，2015年年底经济底部反转，做大总需求；另一方面通过供给侧改革和环保等限制性政策，进一步强化产业链中分配。

分开来看，需求扩张一个是表现在地产复苏。2014年下半年开始央行连续降准降息，随着利率-销售-投资三者渐次传导，投资端从2016年初的3%上行至当前9.7%,虽然期间经历多轮严厉调控，但欠缺“总量型”货币收紧政策。另一个是基建托底：2015年底中央经济工作会议提出“稳增长”，财政发力使得2016年基建企稳。出于对经济复苏可持续性担忧，2017年财政定调依然偏积极，基建在前三季度表现强势，但随着经济复苏态势不断确认，财政发力在同年四季度开始出现衰减，2018年基建则进一步大幅回落。

而供给压缩一个是表现在供给侧改革。5年时间压减1-1.5亿吨钢铁产能，2016—2018年完成的去产能目标已经接近“十三五”规划钢铁去产能的上限目标。另一个是地条钢+环保限产。2016年底取缔“地条钢”导致建材产能紧缺在2017年尤其明显，螺纹钢接连暴涨，一度在采暖季限产突破5000元；2018年环保限产则在一份份红头文件中逐渐被推向高潮，时间和范围全面拓展，钢价持续回涨、钢厂盈利不断攀升。

二、进：需求端有望保持韧性

预测2019年行业盈利走向还需要对这两条路径进行探讨。行业向好在于需求端有望保持韧性，按钢铁下游需求分别来看。地产仍有强势支撑，对需求拉动效应仍在。2018年四月央行降准后，房价上涨速度明显加快。居民部门杠杆水平虽然提升速度较快但仍处于安全区间内，且保有足够的债务清偿能力。地产销售韧性持续超预期，而库存重建速度缓慢。2019年新开工增速预计有所放缓，后端投资比重增加，整体房地产投资增速预计将保持6%。

基建方面是确定性发力，政策托底意愿强烈。地方专项债券发行加大将解决基建资金来源问题，但规模上需要进一步观察，预计2019年基建投资同比增速为10%。

制造业投资再分类，高新技术行业投资保持较快增长趋势，钢铁、化工等传统耗能行业投资占比逐年下滑，以通用设备、电气机械等为代表的传统制造行业投资占比相对稳定。但制造业投资增长难持续，受制于远期经济悲观预期以及相关政策限制，企业资本开支持续性不足。

综合来看，内需波幅低于以往周期剧烈波动，其中基建将是稳增长主力，房地产目前库存水平依然处于历史低位，预计销售小幅回落但依然可观，融资环境边际放松，地产投资仍可维持较强韧性，制造业投资抬升难持续。而外需有贸易摩擦的不确定性，2019年钢铁内需小幅趋弱，但外需有所抬升，需求总体表现将较为平稳。

三、退：供给端红利逐步退潮

2018年是化解过剩产能的收尾之年，行政式去产能接近尾声。2019年环保限产在方向上将边际放松，具体节奏存在不确定性。2017年兴起的环保限产更多是基于对经济的极度乐观判断，但当前多重压力之下，要在环保方面巩固成果，同时要统筹兼顾，避免处置措施简单粗暴。

自下而上测算供给的话，2019产能投放对应着2017的投资，长流程产能新增约900万吨。而由于电弧炉和技改下的产能投放周期明显更短， 2018年有相当部分的行业固定资产投资是用于新建电弧炉短流程产能以及挖潜增效项目，电炉新增产能约1400万吨。环保退出存量产能边际释放1870万吨。以上都是产能增加，而产能置换贡献大部分压减产能，约1000-1200万吨。那么预计2019年国内在产产能净增加2900万吨左右，环比实现扩张。

四、守望：固本培元

2019年钢铁需求总量为9.28亿吨左右，但考虑到行业产能出现扩张，预计2019年产能利用率80.93%左右，较2018年下降2.23%。产能利用率高位回落，行业之前的超高盈利将向正常水平进行回归。

但对于个体钢企还取决于自身成本优化情况，只要相对成本下降足够快，低成本企业依然可以获得相对较高的盈利水平。同等需求下，民营钢厂位于成本曲线左侧较低位置，而国有钢厂位于成本曲线右侧较高位置。供给侧改革压缩国企民企成本差，随着政策逐渐退出，民企有可能重新获得优势。

而环保方向性退出也会重新利好民营钢厂，但要考虑环保放松节奏上的反复。超低排放改造工作是打赢蓝天保卫战的重要一环，或将成为后期环保放松节奏上的反复，民营钢厂的风险敞口相对更大。目前来看临时性限制性政策退出是大概率事件，民营企业成本端重获优势有望对冲部分行业产能利用率下降所带来的不利影响。

五、投资策略

寻找成本端改善的优质企业。钢铁行业三年牛市后，2019年需求端依然有望保持稳定，供给端放开后行业产能利用率大概率将重新回落。但随着环保等限制性政策退出，部分民营钢铁供给成本端有望获得改善，一定程度对冲行业下行的不利影响。用中长期的角度可以关注优质民营上市公司标的如方大特钢、南钢股份及技术领先的行业龙头企业宝钢股份等。（作者系中泰证券 研究所所长 笃慧）