IMO2020限硫令新政实施在即，石油行业即将迎来重大变革。按照国际海事组织（IMO）的要求，自2020年1月1日起，全球范围内船燃硫含量限值将由现行的3.5%降至0.5%。在当前的船用油市场，高硫燃料油凭借价格优势占据着统治地位，其消费量约占全球船用油需求的70%。因此，船用燃料硫含量标准的提高将颠覆航运业的消费结构，给广大船东带来巨大挑战。而IMO2020的影响远不仅限于航运业，在限硫令的作用下，未来船用油消费结构的变化存在着重大的不确定性，而需求的不确定性也将带来燃料油、柴油等能源价格的波动，因此石油产业链上下游的各方玩家都会切实地感受到由限硫令带来的冲击，市场参与者的避险需求也由此变得愈发强烈。

在这样的行业大背景下，APEX（Asia Pacific Exchange：新加坡亚太交易所）适时地推出了新的燃料油期货合约，为相关企业提供了新的避险工具。作为中国第一次走出国门创办的国际化交易所，APEX也是新加坡第三个拥有交易与清算全牌照的交易所。而此次推出的燃料油期货合约（交易代码为FO）在4月11日晚9时正式上市交易，该合约也是APEX继精炼棕榈油合约、离岸人民币兑美元合约之后推出的第三个产品。通过新合约的上市，APEX旨在为广大市场参与者提供对冲风险以及投资的新工具，并填补新加坡燃料油期货的空白，与上海期货交易所去年7月推出的380燃料油期货合约形成强力互补，为投资者带来新的套利机会。

市场变革将临，APEX适时推出避险新工具

IMO2020限硫令新政实施在即，石油行业即将迎来重大变革。按照国际海事组织（IMO）的要求，自2020年1月1日起，全球范围内船燃硫含量限值将由现行的3.5%降至0.5%。在当前的船用油市场，高硫燃料油凭借价格优势占据着统治地位，其消费量约占全球船用油需求的70%。因此，船用燃料硫含量标准的提高将颠覆航运业的消费结构，给广大船东带来巨大的挑战。

目前来看，船东有3种应对限硫令的措施（这里不包括违规的选项），分别为使用低硫船用燃料（MGO、LSFO）；改用以LNG为动力的船舶；加装尾气脱硫装置（Scrubber）。而沿着这3条线，当前市场存在的高硫船用燃料油需求将被分流到MGO、LSFO以及LNG等燃料上（脱硫装置以及违规手段将保留剩下的船用高硫油消费）。考虑到替代燃料的价格、潜在的船舶改造费用、设备建设成本、违规率等多方面因素，未来船用油消费结构的变化存在着重大的不确定性，而需求的不确定性也将带来燃料油、柴油等能源价格的大幅波动。因此，IMO2020的影响远不仅限于航运业，产业链上下游的各方玩家都会切实地感受到由限硫令带来的冲击，市场参与者的避险需求也由此变得愈发强烈。

在这样的行业大背景下，APEX（Asia Pacific Exchange：新加坡亚太交易所）适时地推出了新的燃料油期货合约，为相关企业提供了新的避险工具。作为中国第一次走出国门创办的国际化交易所，APEX也是新加坡第三个拥有交易与清算全牌照的交易所。而此次推出的燃料油期货合约（交易代码为FO），将于4月11日晚9时正式上市交易，该合约也是APEX继精炼棕榈油合约、离岸人民币兑美元合约之后的第三个产品。通过新合约的上市，APEX旨在为广大市场参与者提供对冲风险以及投资的新工具，并填补新加坡燃料油期货的空白，与上海期货交易所去年7月推出的380燃料油期货合约形成强力互补，为投资者带来新的套利机会。

APEX燃料油合约介绍：标的品种质量标准

APEX此次合约上市的燃料油期货标的为380cst船用残渣型燃料油，对标ISO 8217：2017标准中的RMG 380，与上期所FU期货标的属于同一规格，其具体的质量标准如下：

由上表可以看出，APEX FO合约标的与上期所FU在各项指标上基本一致，唯一的区别是上期所为交割品设置了3.5%、0.5%两个硫含量级别，而APEX燃料油期货仅有3.5%这一个硫含量级别。不过上期所目前仍未公布两个硫含量之间的升贴水，出于成本考虑，卖方实际交割的只有3.5%硫含量的高硫燃料油。因此在上期所公布升贴水之前，APEX FO与SHFU FU的交割标的可视作是完全相同。

和上期所燃料油期货一样，APEX FO质量标准相比国际上广泛应用的ISO 8217多了对净热值和相容性的额外规定，这也反映两个交易所对交割品品质的严格要求。

合约设计

通过对比，我们可以发现APEX FO在合约设计上与上期所燃料油期货总体上较为接近，这里我们把关注的重点放在二者的区别上。

计价货币：首先，与SHFE FU以人民币结算不同的是，APEX FO由于是在国际性交易所上市的产品，其计价单位自然是美元。因此，投资者未来在进行两个市场间的套利时需要将汇率因素考虑进来。

交易时间：考虑到新加坡和北京时区相同，APEX FO的交易时间上完成了对SHFE FU的完全覆盖。更具体地说，APEX FO在早上的交易时间相比SHFE FU延长了一个小时。而在下午，APEX FO的交易时间一直持续到18:00，而SHFE FU由于受到国内银行结算系统等方面的限制结束于15:00，相比上期所合约，APEX FO覆盖到了普氏窗口每日16:00-16:30的交易时间段，对于亚太市场现货交易的反应将更为及时。

交易保证金：与SHFE FU将交易保证金设为合约价值10%不同的是，APEX FO的保证金是根据SPAN来计算的（详细规则可参见APEX官方网站）。

涨跌停板：APEX FO的涨跌停板设在了±10%，相比SHFE FU的6%要更高。

最大下单量：APEX为燃料油期货额外设置了500手的最大下单量，应该是为了一定程度控制市场的波动，防止大单给市场带来过度冲击。

持仓限额：APEX在具体的持仓限额规定上与上期所有些许不同，但两边都可通过申请套期保值来增加持仓额度。

交割规则：APEX燃料油期货的交割模式与上期所大体类似，也是采用标准仓单（AFOWR：APEX Fuel Oil Warehouse Receipt）来进行货物所有权的转让，这里我们也将二者的交割参数进行一个简单的对比。

APEX燃料油期货交割库情况

APEX燃料油期货的交割库应为交易所指定交割库。交易所指定交割库为在新加坡、马来西亚或印度尼西亚水域的岸罐或浮仓。

目前APEX指定交割库有两个，分别是位于新加坡Tanjung Pelepas（丹绒柏乐巴斯港）的CSSC和位于Jurong Island（裕廊岛）的Universal Terminal。其中，CSSC由五条VLCC浮仓构成，总库容大概在150万吨（未来可能会减少一条VLCC，总库容进而减小为120万吨）；另外，位于裕廊岛的Universal Terminal则是亚太地区最大的存储仓库之一，拥有78座储罐，总库容约为233万立方米，此外Universal Terminal还拥有2座可以停泊满载VLCC的码头。值得一提的是，UT交割库所在地的裕廊岛也是新加坡的一大炼油中心，岛上设有100家国际大公司的运营基地，其中包括了荷兰皇家壳牌、美国埃克森美孚、美国雪佛龙等石油巨头在内，而除了Universal Terminal，裕廊岛上还建立着包括Horizon（总库容124万立方米）、SRC（总库容190万立方米）等大型石油存储基地。考虑到区位优势，再加上CSSC是浮仓的因素，UT交割库对比CSSC来说具备更好的交割条件，因此APEX也为在CSSC交割的货物设置了2美元/吨的贴水。

以上是两个交割库总的库容情况，而目前APEX还尚未确定期货的罐容。而未来根据市场情况，交易所也有可能对交割库名单和升贴水做相应的调整。

APEX FO为市场参与者带来新的投资机会

APEX FO的上市不仅为行业提供了一个新的避险工具，它也能通过与其他市场的联动，为投资者带来期现结合、跨市场价差套利等多种新的投资机会。其中包括与新加坡当地380cst燃料油现货间的期现套利、与新加坡380cst燃料油纸货（掉期）间的跨市场套利以及与上期所燃料油期货间的跨地区套利。当然，APEX FO还可以通过燃料油跨区贸易以及纸货市场上的地区价差合约跟欧美与中东燃料油市场建立联系，再通过裂解价差跟原油市场产生联动。由于对国内投资者来说上期所FU是最为贴近的市场，因此本文的重点将放在APEX与上期所这两个市场间的联动关系与套利机会上。

APEX FO与SHFE FU间的套利机会

我国上期所燃料油合约标的品种为保税380cst船用燃料油，供应对象为在我国沿海保税区加油的国际航行船舶。当前由于相关退税政策仍未落地，国产燃料油进入保税区需要承担高昂的税费成本，导致这一渠道暂时不具备经济性，因而目前我国的保税380cst燃料油基本是由国外进口的（保税进口方式），其中新加坡、马来西亚是我国保税燃料油最重要的进口来源。

贸易商在新加坡等地区采购保税燃料油时普遍采用的计价方式为：新加坡380cst MOPS价格+升贴水的形式，这其中MOPS是普氏对新加坡燃料油的现货评估价，而升贴水占整个价格的比例相对较小，约在3%-4%。在采购价格的基础上加上从新加坡到上期所交割库形成仓单需要的额外成本，包括运费、港口接卸和仓储费、交割费用等等，便构成了上期所燃料油期货的仓单成本。考虑到升贴水和各种费用，MOPS价格仍在仓单成本中占到相当大的比重，也因此我国燃料油期货结算价格与380 MOPS价格间具有较好的联动关系。但MOPS每天只有一个评估价，而燃料油期货价格却是实时波动的，二者难以建立高频率的联动关系。正因此，APEX燃料油期货的推出则为国内与新加坡市场建立了一个更方便的桥梁，并随之带来新的跨市场套利机会。

我们首先考虑从APEX FO期货市场上买货再交割到上期所盘面的套利情况（APEX FO买方套利），由于距离（船货从新加坡到中国航行时间约一周左右）以及交割制度的限制（两地都是月初交割仓单，而FO多头从APEX市场接手的仓单需等待至少15天才能出库），从APEX期货市场接手的货物无法交割到同月份的上期所合约上，因此我们将APEX FO的M月合约对应SHFE FU的M+1合约。而此次APEX上市的首行合约为1908合约，正好对应到当前FU的次主力合约FU1909，我们以这两个合约作为例子。在这一套利过程中，一共涉及以下几个部分的成本：

1、到港总成本，这一部分包括拿货成本（即FO 1908的期货价格加上0.5美元/吨的交割费用，这里不考虑交割库的升贴水）以及路途的运费，运费会因船型的区别和时间的推移而变化，这里我们粗略地取为8美元/吨。这一部分成本为美元计价，需要进行汇率换算，这里取汇率为人民币汇率为6.72；

2、卸港费用，这一部分成本包括接卸费、港务费、保安费、油污基金、商检费以及货代费，总计约为14.05元/吨；

3、入库费用，这一部分包括交割手续费、仓储费等成本，总计大概在35.54元/吨（这里仓储成本根据入库时机的不同会有较大的变化）；

4、资金成本，这部分成本包括信用证开证以及押金占用资金的成本等，参考原油期货，这里粗略地算作15元/吨。

综合前面的这些成本，我们可以大致地算出APEX FO的买方套利边界（下边界），即：

FO 1908*汇率≥(FU 1909-8*6.72-14.05-35.54-15)

得到：FO 1908人民币价格≥FU 1909-118.35元/吨

或： FO 1908≥FU1909美元价格-17.61美元/吨

（由于一些成本项目是很粗略的估计，因此这一计算得出套利边界仅供大致方向性的参考）

参照以上的过程，我们也可以大致算出APEX FO的卖方套利边界（考虑在上期所作为买方拿到的货物再以卖方身份交割到APEX FO期货市场）。这里为简化问题，我们把买方交割过程的中间费用直接搬到卖方交割的计算中，即把前面的套利边界公式减号换为加号，再把FU1909合约切换为FU1907合约（M-1），可得APEX FO的卖方套利边界（上边界）：

FO 1908人民币价格≤FU 1907+118.35元/吨

或： FO 1908≤FU1907美元价格+17.61美元/吨

（这种计算方式简化的成分比较多，忽略了卖方套利和卖方套利在实际操作中的成本差异，比如说上期所燃料油出库和入库的成本是截然不同的，因此最后得到的卖方套利边界仅供大致参考）

APEX FO首行合约的价格锚定

由普氏评估得到的380cst MOPS价格被市场普遍认可为新加坡地区现货价格的基准，而且普氏评估MOPS时对应的交货地点正好包括Universal Terminal，即APEX FO期货的指定交割库之一，且该交割库的运输升贴水为零，因此我们正好可以将MOPS价格直接作为APEX FO价格的锚定基准。

不过此次上市的FO首行1908合约属于远月合约，无法直接对应当前的MOPS价格。考虑到APEX交割规则，买方应在预定出库日期前至少15个自然日向清算所提交出库申请。因此1908合约交割多头在8月月初收到仓单后，需等待15天后将货物出库，即大概在8月下旬拿到货物。再加上MOPS价格反映的是未来15-30天交付的货物价格，因此通过FO 1908期货交割拿到货物的时间与7月下旬MOPS对应的交货时间窗口基本一致。此外，在交易所批准的情况下，交割多头可以在接手仓单的15天内提走货物，也即是有可能在8月上半月完成货物的出库，这段时间可大概对应到7月上中旬的MOPS价格。综合这两种情况，1908期货合约应该与7月份的MOPS价格较为贴近，而在纸货市场上交易的380cst掉期1907合约标的正好对应7月份的MOPS价格，因此我们认为新加坡380cst燃料油掉期1907合约是APEX FO上市首行合约（FO 1908）比较合适的锚定对象。