继美国10年期和3个月期国债利率持续倒挂逾两个多月后，2019年8月14日，美国10年期和2年期美债也出现倒挂，这是自2007年金融危机以来首次出现倒挂，美国经济衰退指标再度亮起红灯，金价一度受到提振。在此，我们分析了历次美国10年前和2年前国债利率倒挂后美国经济和金价的表现，及其背后的原因，试图理清美债利率倒挂对美国经济及金价的影响。

一、美国10年和2年期国债收益率倒挂的影响

1.美债利率倒挂暗示美国经济未来一至两年可能出现衰退

我们分析了从1985年初至今以来，美国历史上所有出现10年和2年期国债利差和美国GDP增速的变化。从1985年至今，美国分别在1988年12月至1989年10月、1998年5月至7月，2000年2月至12月，2005年12月至2007年6月，出现了4次10年和2年期利率倒挂的现象。利率倒挂的时间最短2个月（1998年5月至7月），最长17个月（2005年12月至2007年6月）。利率倒挂的极值出现在2008年8月21日，最低达到-0.49%。利率倒挂后，美国GDP增速出现了3次明显的下降，分别对应的是1990—1991年的经济危机，2000年美国互联网泡沫的破裂，以及2008年波及全球的次贷危机。从利率出现倒挂到美国经济发生衰退，其时间间隔为一至两年。这与瑞信所表达“美国经济衰退平均发生在10年期—2年底收益率倒挂22个月之后，最快的一次衰退发生在信号发出后14个月后”的结论相符。

由此看来，利率倒挂只是警示危机可能正在靠近，但一年内美国经济出现衰退的可能很小。目前美国经济的韧性依然很强，而7月美国远超预期的7月零售销售数据也证实了这点，这部分缓解了市场的紧张情绪，目前美国国债收益率曲线倒挂出现了修复。后期还有待观察美国的10年和2年期国债收益率倒挂的现象能否持续。

2.美债利率倒挂并不一定预示黄金的上涨

美联储从7月底开始了开启了十年来的首次降息。而美债利率的倒挂加强了市场对美联储进一步降息的预期。摩根士丹利预计，9月、10月美联储将连续降息，到2020年共降息4次，美联储或将重回零利率时代。

我们在2019年6月21日的专题报告《美联储停止加息后，大宗商品走势展望》里分析过，贵金属价格走势独立于美联储利率，与美联储的货币周期并没有相关性。那么，美债利率的倒挂是否会提振贵金属价格走势呢？

我们统计分析了1988年至今的四次美国2年期和10年期国债收益率的倒挂期间，金价的涨幅，和开始倒挂后的3个月、6个月、12个月黄金价格的涨跌幅，也发现其间金价的涨跌不也确定。4次美债利率倒挂期间，只有2005年至2007年期间，金价是上涨的，其他3次金价均出现不同程度的下跌。

由此可见，美国10年期和2年期国债收益率倒挂往往会伴随经济的衰退，但并不一定预示金价会上涨。

二、负利率或成新常态，将利好金价走势

8月21日，德国以纪录低位的-0.11%利率发行30年期国债又引发市场热议。欧元区国家经济增长疲软，各国央行开启新一轮货币宽松政策是负利率国债发行直接的原因。欧元区GDP增速长期保持在3%以下，尤其2018年年以来增速急速下降，目前在仅在1%左右。“欧洲经济火车头”德国在今年二季度GDP增速六年来首次出现零增长，环比下滑0.1%。德国经济已处在“停滞和衰退的边缘”。

在经济前景不佳的情况下，央行会实施货币宽松政策放水，鼓励商业房贷。而此时投资需求减少，以及银行出于经营风险考虑而惜贷，商业银行反而会将钱存放在央行，这会造成“流动性”陷阱，起不到刺激经济的作用，央行对商业银行的存款征收惩罚性负利率。

1.发达国家负利率国债规模快速增长的势头，凸显了对经济前景的悲观

近几年以来，负利率国债成为国际金融市场一道独特“风景线”。从彭博巴克莱全球累计负收益率债券规模来观察，可以看到全球负利率国债的规模先前一直很小，从2014年才开始明显增加，2016年6月，全球负利率国债规模达13万亿美元的峰值。之后虽有所回落，但从2018年四季度开始，全球负利率国债规模有开始快速增加，目前已超过16亿美元创历史新高。德意志银行的数据显示，目前全球负收益率债券占全球所有政府债券比例高达25%。当前负利率国债规模快速增长的势头凸显了发达国家经济增长前景不容乐观。

负利率国债主要集中在欧洲和日本等国。欧洲央行在2014年6月将主要再融资利率由0.25%下调至0.15%，将存款利率由0下调至-0.1%。全球负利率国债规模的从2014年8月份开始明显增加，这与欧元央行的负利率接近同步。之后有更多的欧洲国家央行追随步入负利率。德意志银行的数据显示，目前欧洲国家是负收益率债券的最大贡献方，其中瑞典、德国、芬兰和荷兰四国的负收益率债券占比分别高达91%、88%、84%和84%。

而日本央行则是从2016年2月16日步入负利率之列，将金融机构存放在日本央行的部分超额准备金存款利率实行-0.1%的负利率，以此“强迫”金融机构借出更多资金。长期的经济衰退、通缩等日本进一步降低负利率。

2.全球央行步入降息周期，国债收益率均处于下降通道中，将利好黄金价格走势

自2016年开始，也就是全球负利率国债规模开始快速增加期间，金价与全球负利率国债规模呈现明显的正相关性。特别是2018年四季度至今，两者的趋势非常一致。这个现象绝非偶然。究其原因，一方面，利率倒挂出和负利率的出现，显示了经济衰退风险在加大，会提振黄金的避险需求。另一方面，被视为为无息资产的黄金，在全球不得不购买负利率国债的情况下，对黄金资产的配置必然会增加。而2018年四季度至今，金价的大幅上涨，伴随着德国和日本的国债收益率均快速下跌，以及全球负利率国债规模的快速增加，也证实了这点。我们认为，在现阶段，后者是更重要的影响因素。

在全球经济衰退风险加大的背景下，包括美联储在内的主要经济体纷纷降息，负利率或将成为货币政策的“新常态”。再加上收益率曲线倒挂警示的衰退信号在全球不断亮起，投资者纷纷涌入风险更低、收益率也在走低的国债，这是负收益率债券规模急速扩大的重要原因。而在这种情况下，黄金作为零息资产，在资产配置中的比重必然会增加，这将对利好黄金价格的长期走势。