讨论主题

1.当前商品投资机会、逻辑及策略

2.投资机构发展问题与方向

3.郑商所品种投资机会

主持人：永安期货副总经理 石春生

讨论嘉宾：鹏扬基金总经理 杨爱斌、元葵资产董事长施振星、宁波集诚实业有限公司副总经理朱学刚、澳帝桦（上海）商贸总经理吕常恺、敦和实业副总经理杨依雷、凯丰投资首席经济学家高滨

主持人石春生：我们的圆桌论坛马上开始。

尊敬的王总，尊敬的陈秘书长，大家嘉宾，大家下午好。我是永安期货的石春生，首先感谢郑商所以及大会组委会的邀请，提供这样的机会，很荣幸由我主持本次会议圆桌讨论环节，本次圆桌会议组委会为我们邀请了国内公募基金、知名私募等专家，相信我们各位大佬的真知灼见会给我们带来一场思想盛宴。

首先请我允许一下参加圆桌论坛的嘉宾，他们是：鹏扬基金总经理杨爱斌、元葵资产董事长施振星、宁波集诚实业有限公司副总经理朱学刚、澳帝桦（上海）商贸有限公司总经理吕常恺、敦和实业副总经理杨依雷、凯丰投资首席经济学家高滨，有请各位嘉宾移步台前入座。

相信大家都期待已久，我想大家也知道，组委会给我们这届圆桌论坛提供了三个话题：一个是在新形势下我们企业如何运用衍生工具来创新经营模式，一个是我们机构投资者在目前发展中存在的一些问题和方向，还有一个是我们未来的一些投资机会和投资策略、逻辑等等。当然我想不局限于以上话题，尤其我们台下有什么问题可以举手示意我，跟台上嘉宾互动。

首先我想请，我们依次按照座位的分布请各位嘉宾就这些问题展开一下，也希望我们的嘉宾都能够在有限的时间内把自己的干货给说出来， 首先我想问一下杨总，敦和投资大家都知道是国内知名的对冲基金，也是我们基金业协会的组成单位，近几年他们又成立了敦和实业，也被市场所关注，我想问一下杨总，资产公司成立这种期限公司是怎么思考的，给我们资产管理带来什么，请分享一下。

杨依雷：首先谢谢郑商所，第一个就是敦和为什么会成立期现经营公司？因为敦和资产有几个特点：第一个就是宏观指导，第二个就是搭配资产配置，第三个就是衍生品，因为我们是搞衍生品起家的，所以也想把衍生品放在比较重要的战略位置之一。

第二，要搞这个东西，市场还有没有机会，或者是有没有空间？我觉得虽然这个市场非常成熟，赚钱非常难赚了，但可能还是有点空间的。 首先讲一个现象，原来前些年大家对期货市场都可能觉得是通过基差和利润结合一些库存相对容易赚到钱，现在这两年特别明显，大家开始在基差上定价，营销也比较成熟，当然有些品种还不是那么成熟。大家开始进入二维竞争阶段，也就是说现在的基差的真伪性和时间，和原来表现为非常不同的特征。所以说，从市场从比较容易赚钱的时代进入比较难赚钱的时代，但刚才听了老师讲的很受启发，靠价格，第一个就是短期是不是无序波动，长期可能是比较没有收益的商品，这个我觉得是大趋势是这样的。

现在以我们的敦和期现经营来讲，可能还没到那个程度，但是市场是往那个方向去，可能还有一点点时间，为什么？一个是经济性假设是理性，第二个是市场是比较完备的，但是现在这两个假设还没有那么成熟，所以说这也是我们敦和期现经营还有点空间。这个市场如果无序，那么公司往这个方向去也很难赚钱，但是现在是比较难的，这是客观事实。

我们现在怎么走呢？面对这个问题，我觉得第一是在于我们的方法论和研究理论的提升，原来是关注期货多一些，现在是要站在行业的层次上更多一些，这是从方法论的角度来讲。第二是说要深入到产业里面去，通过基差贸易或者是通过“保险+期货”或者其他类型，就是要逐渐的拥抱这个产业，当然拥抱的过程中也服务了。第三个可能大家在利用工具上会多一点。

然后，就是我们敦和实业怎么做呢？其实我觉得要做好前面几点，其实难度也很大。我们从最简单的开始做，就是从基差贸易开始做，因为无论是金融服务实体还是未来畅谈什么格局，都是大家一起慢慢的一点点做出来的，市场慢慢的成熟，市场还有一点空间的时候，我们就先从最简单的基差贸易开始做，然后做了正基差后，你就可以做一些区域间的或者非标的基差，然后再做远一点的链条，可能做一些反向基差的，或者是做一些有利润的操作。所以说在这个过程中，它有一个好处在哪里呢？你可能在市场信息的获取上更有连续性和完整性。这是这一两年我们做下来的相对来说有点收获的地方。

当然遇到的困境也是比较难的，就是说如果从内部的角度来讲，投资公司原来做盘面的话，它要顺应这个东西，一下子又搞期现经营，涉及很多的角色，管理上和内部制度上的问题我觉得仍然挑战非常大，这个我们也在努力，但是还不是很成熟。就是说，如果你搞期现的，比如一年可能挣10%很了不起了，那么利益之间怎么协调，所以这个里面也挺难的，但是我们也在想着去改进。

总之来讲，就是说市场是现在越来越艰难，但是我相信凡是投资很成功的人不是完全按教科书上做生意的，我觉得市场还是有点空间的，在一定的体量范围之内，但在这个过程中第一个要保证市场慢慢成熟，第二个金融也服务了实体。

我大概分享这些，谢谢。

石春生：好，谢谢，我听下来，感觉我们杨总不仅在基差贸易本身，包括基差和区域间价差等等的这些机会，更看到随着市场越来越有效，这种估值和驱动，所以我们看到这是一种现象，要对现货进行一些配置。我们知道澳帝桦的吕总，也是对衍生品的研究非常的成熟，多年在国内非常领先，因为我们今年在座的也有一些企业家，也想了解一下，我们在整个衍生品定价服务方面，在场外这块有什么经验跟我们分享一下。

吕常恺：谢谢郑商所的邀请，作为全球知名的电子化的做市商，我想从我们参与市场定价的角度分享一下我们对市场的感受，也可以让机构投资者作为一个参考。

在当前的市场经济状况下，我们觉得最主要的形成的一个因子就是价格，如果换句话说对于我们期货业者来说，这个就是一个价格发现，那在期货市场当中价格的形成必须要有多方的参与者，能够充分反映市场现有的状况，形成的这样的价格。那以商品来说，商品和权益类是非常不一样的产品，权益类产品是一个区域或国家单一性的一个产品，这些公司更多的是反映在这个国家或者这个区域性的一些经营行为，但商品其实是有一致性，是一个全球性的一个产品。既然商品是全球性的产品，在我们的市场价格发现当中，它有没有完全反映了中国市场在商品上面的一个供需的一个状况，国外市场的商品价格上面有多少是反映在我们中国的情况，它必须是一个多维度的价格构成。同时在这个价格发现当中，它是不是很有效的，因为在整个的衍生品市场当中，你参与了交易，其实你所需要做的是对一个价格的一个预测，一个判断。每一个市场的参与者，预判的周期是不一样的，因为有这样的预判周期不一样，它形成了价格预期的一个不同，从而在这种不同当中就能够去了解我们现在在这个期货市场当中，我们的价格的有效性的形成。在短周期内，比如说我们参与的时候可能更多的关注是短周期的价格的预测，但我们会关注这些价格在有效性上是不是充分有效。

刚刚杨总说现在在期现经营上赚钱越来越困难，那其实用另外一句话讲，可能更好的反映了价格的有效性在提升，因为这种有效性提升让在市场上面赚取波动的机会减少了。

另外我们关注的是，既然这个价格在市场上形成之后，它是否可被成交，同时它可被成交的数量是否满足我们现在机构投资者的需求。那我们就会看到，机构投资者是不是很容易能参与到这个市场上来，在这个市场上的订单的厚度能不能完全满足机构投资者的需求，那我们觉得这个是我们现在应该要去关注的一个地方。是否我们的价格充分体现了所有能够反映这个价格的一切的资讯，我们现在的价格是否能够完全反映这个市场上可成交的需求。

第二个我想聊一下，我们另外一个最主要的就是价格的保值或者是商品价值的保值。那在期货业来说，其实就是风险转移，我有听到某位领导就说，我们实体企业对套期保值有这样的需求，对衍生品有需求，因为实体企业的商品是他们的劳动成果。同时作为我们老百姓，对于货币也有保值的需求，那货币是我们老百姓的努力成果，那对于这种成果我们也需要有这样的一个套期保值的概念，尤其在最近两周人民币的波动其实是蛮大的，大多数人可能都会有这样的需求。不管是实体企业或者是个体，对于商品给他们带来可以保值的这样一个需求上，我觉得我们的这个市场还在一个相对初期阶段，比如说交易所会推出“保险+期货”或者是场内外的期权，其实这个都是在丰富我们保值工具上面作出了一些变化。那铺排了这样一些工具是不够的，我们看国外的一些发展经验，反而是中间层衍生出来的服务业才是整个的重点，国外企业它直接来参与衍生品市场，来达到他们的保值的做法，或者是国外的个人直接参与衍生品市场来达到这样的保值的功能其实是非常少的，反而是这些中介机构完成了这样一个服务，而我们现在很多的期货公司他们所完成的只是一个通道业务，只是跟实体企业或者个人做了这样的通道，而这种通道业务对于期货业来说以后的发展空间其实是很大的。真正怎么样可以把服务提升上来，我觉得是我们整个期货业未来发展的主要方向。这个包括风险管理子公司做的基差交易、外部管理风险或者是一些私募帮个人参与到商品市场的一些资产的配置，我觉得这种都是我们未来在保值上面应该要做的更多的。而这其实最主要的是人才的培养。怎么样可以去让适当的参与者进入这个市场来培育这个市场的中介层，这个是很重要的。

还有第三点，我想要讲一下的，刚才杨总也讲到了，就是期现的一个结合。中国的期货市场，当初没有选择现金交割的最主要的原因，就我们的期货市场是要建立在现货的机制上的，那这个也是对于商品是一个非常重要的一个定位。但是这个定位定完了之后，我觉得在我们现有的市场当中，这个期现的效率其实还没有完全很好的发挥出来，包括了我们非“159”合约的连续性问题，包括了一些在期货期合约可以参与交割的制度的便利性方面，这些其实都是看到交易所在最近一两年正在改善。而这些改善的重点，我觉得在我们机构的参与度上面会慢慢能够有体现。敦和实业之后期现结合赚钱会越来越困难，因为这种便利有效性会越来越带动整个的市场，但是这个是一件好事。因为以前杨总的体量可能受限于有效性，他做不大，但是这种有效性的提升，会让杨总的生意可以越做越大，这个是很重要的。

同时这种期现结合，价格回归，对于整个期货市场的信任度、功效性是非常有帮助的，让期货市场能够有序发展，在整个的信用体制上面是非常重要的。

我还想讲一个，在现有的期现结合上面有一个隐性成本问题，实际成本很多时候是资金成本、交割成本或者仓储成本，这种实际成本是可以被降低的。我觉得交易所还可以再想想，这种实际成本是可以再降低。有地的把这些隐性成本降下来，它会更好提升我们期现结合的有效性。

这是我想要跟大家分享的，谢谢。

石春生：谢谢吕总，吕总从三个方面给我们分享了非常好的经验，他讲到期现结合未来随着市场越来越有效，机会越来越少，我们是深有感触的，这也是一种必然，因为本身基差也是一种交易性，所以这个市场部可能有这么大的基差，所以提供专业服务，尤其是中介机构除了通道业务之外提供专业服务，我觉得在座的中介机构提供了非常好的发展模式和空间，谢谢。

我们知道宁波集诚的朱总也是1995年开始进入到期现结合，原来在实体企业一直从事期现业务，非常有话语权，从现在来看未来的发展趋势和现在碰到的一些情况，跟大家分享一下。

朱学刚：没什么准备，我谈谈我自己的一点感想，我觉得从天时地利人和的角度来讲，我觉得大宗商品期货市场的发展，现在跟国家响应的一样，就是进入到了一个高质量发展的阶段。我觉得中国的整个城镇化也到了一个比较高的程度，然后虽然消费未来的转型还有一块比较大的空间，但是最高速的增长基本上已经讲完了，那么可能在整个全球来讲，我们做大宗商品期货还算比较幸福的，但是从管理角度上已经开始有烦劳的幸福，就是收益率会大幅度下来，比以前的付出可能更高，因为以前的整个的天时地利比较好，商品的波动都是比较剧烈，还有政策也好。现在为什么供给侧改革，需求的故事已经讲完了，供给的故事也进入到一定的程度以后，实际上也已经到告一段落了。市场的结构从原来的一些不太专业（整个市场的噪音比较大），逐步进入到了一个比较高质量发展的阶段，所以更多的还是要怎么来求生存和求发展。我觉得首先心态要放平，因为世界其他国家债券都出现了负利率，我们国家的还好，还能3%到5%，是比较幸福的，如果回报率和其他国家相比，我们还是很幸福的，所以心态要摆平。但是，付出的是可能要比拼的是更专业的水平，包括现在的场外期权也好，包括期现也好，实际上更多的要更综合进行组合管理。如果要综合，你要么是一个生产商，或消费商，我们投机商、套利商等这些期现全部归为服务商这个范畴，要么你在生产商里面做寡头，你也可以享受比较好的利润，要么你投机你能做到金字塔的前面，你也能享受比较好的利润，要么期现你做到最顶端，也不错。更多的可能是，你在没有做到比较靠前的话，你就会非常的煎熬，那只能是更加的综合。我和资源多联合一些，我往消费商上多做一些黏性的服务，然后我的投机部分稍微降一些，我能期现套利，我多干一些服务的活，综合的各种“武功”加起来比拼，可能让我们的竞争力更强。

所以下面付出会更多，然后得到的和以前相比可能会比现在来讲可能更少，所以这实际上是一种净化，实际上是一个烦劳的幸福，也是一个幸福的烦劳吧。

石春生：谢谢朱总的分享，鹏扬基金的杨总应该是大家的老朋友，也在中国的债券市场驰骋了20年了，原来华夏基金和平安任高管，2010年出来创建私募，所以在基金的未来发展方向方面是最有发言权的，我们也请杨总跟我们分享一下他的观点，包括我们最近也看到公募批了三家，刚才秘书长也讲能给商品市场带来什么变化，请杨总分享一下。

杨爱斌：好的，谢谢郑商所的邀请，我这应该是第三次来郑商所跟各位机构投资者作交流，我想重点分享一下这次中国证监会批的三家以商品期货合约为投资标的的ETF的我的一些看法。

我觉得这次中国证监会能够成功的批出严格标准意义上的商品期货ETF，我觉得真的是中国在商品类基金方面应该是说迈出了历史性的一步，非常非常的重要。

因为我觉得这里面其实是可以从三个方面看这个问题。第一是从全世界来看，商品类ETF事实上是很大的一个资产类别，我没有准确的数据，我大概我看2015年的时候，全世界以商品为投资标的的ETF规模就接近了3万亿美元，那么中国过去的话虽然也有几家基金公司推出了黄金ETF，包括油气ETF，但除了黄金ETF是个标准的实物ETF外，其他的还是挂钩能源类的股票。但是我们这次推出来了，我觉得意味着我们非常大的资产方面有了一个标准化的工具，这是我想说的第一个方面。

第二个方面，我觉得这个商品ETF的公募基金的推出，它实际上对我们广大的投资者来说，参与商品期货的投资实际上是大幅的降低了门槛，再也不需要去期货公司去开户，还要测试等等，因为公募基金的门槛是非常低的，10块钱就可以买公募基金，所以我觉得它实际上是大幅降低了个人投资者参与商品期货市场的门槛。

另外，对我们很多的机构投资人来说，尤其是机构投资人——保险公司、银行的理财资金还有我们的养老基金，这些机构投资人如果直接参与商品期货的话，其实也还是受到很多的限制，但是通过商品期货ETF，他们可以很方便地参与到到这个商品期货市场，来构筑它的大类资产配制的体系，我觉得这个也是非常非常重要的。

第三点，我想更多的是从投资的维度来看，商品ETF或者说商品期货ETF基金推出之后，在现在的投资组合管理构成中，我觉得有非常非常重要的作用。我们都知道投资商品最主要的一个目的是防范通货膨胀，因为商品的价格如果在大涨的时候意味着通货膨胀的压力是比较大的，你通过投资商品ETF就可以规避这个通货膨胀的风险。但是，我们在配置投资组合的时候，如果说通货膨胀一旦超了预期，事实上我们最主要的投资资产类别，无论是股票还是债券都会面临很大的风险，你是没有办法去回避这个风险的，但是我们的机构投资人来说，如果说有了这样的商品ETF，就能够抵御通货膨胀的风险，那我把它加到我的投资组合里面，那是能够大幅降低投资风险。所以这个从组合管理的意义来来说也是非常大的。

第四点，我们在商品期货ETF的投资的时候，尤其是黄金这样的资产类别的时候，它除了有防通货膨胀的功能之外，它还有避险的功能，也就是说如果整个金融市场陷入混乱的时候，那么你买入黄金类ETF会起到很好的避险功能，比如刚刚过去一段时间，美国的资本市场出现剧烈波动的时候，每当美国的标普或者纳斯达克指数波动的时候，黄金指数都是在暴涨，所以它是有避险的功能。

所以归纳下来，未来我们国内的商品期货ETF，我认为会面临非常好的发展的机遇，目前行业内待批的商品期货ETF，在证监会排队的非常非常多，我相信未来产品也会越来越多。当然如果说我们要提一个小的建议，就是正好我们今天中基协秘书长也在，除了推出更多的商品ETF之外，是不是将来也可以考虑推出允许做空的反向的商品ETF，这样就不会因为做多的商品ETF的规模大幅增加，导致市场的供求关系失衡，如果同时有做多的ETF，也有做空的ETF，都在均衡的发展，这个市场会更加的健康。

我主要就是谈这些，谢谢。

石春生：谢谢杨总的发展，杨总让我们看到公募基金参与商品一直非常重视，这也是一个非常好的渠道，我们也看到很多的ETF在待批当中，感谢杨总的分享。我们知道高总有非常丰富的投资经验，曾经在雷曼供职，下面也请高总为我们分享一下下一步我们投资的一些方向，还有未来的一些发展中存在的问题。

高滨：谢谢，感谢郑商所给这个机会让我跟大家分享一下我们的想法，我从几个角度来看一下未来的发展，就是说国际化监管谈谈周期的问题。

首先我想说商品的问题，其实过去几年我们看国际上虽然ETF比较多，但总体来说商品基金管理规模是在萎缩的，过去几年其实不是特别理想，其中的原因可能也是过去十年整体的商品价格处于下行趋势，危机之后本来市场是比较乐观的，觉得各国的央行有很多的钱，这些钱被转化到商品的价格，转化到通胀，所以这些投资商品基金慢慢的比较失望。

国内相对来说，其实是发展比较好的，这些年商品基金发展比较好。这些年面临的一些问题，我觉得是我们看到国内很多做的比较好的慢慢的走出去了，在国际市场上面我们现在一些定价权的问题，只有我们走出去，能够跟别人交流，能在海外交易，这样才能慢慢有定价权，如果你不交易的话，只在国内是没有定价权，这个就和监管方面有直接的关系。好的地方是，各个交易所都在推出国际化的产品，未来希望能够见到越来越多的国际化的品种在海外也可以交易，这样的话，能把海外的价格和国内的价格更紧密的连接起来。这是从国际化的角度。

另外是希望能在监管方面更快一些，就是说推的快一点。2月份我们提出来QFII进入国内参与商品期货市场，但相关细则一直没有出来，这个从跨境角度来讲可能也是比较重要的事情，这个就是后面到底是监管层如何推进，这个也是我觉得可以我们比较期盼的，希望比较快一点出来这个东西，对我们走向国际化很有帮助。

此外，我个人对商品期货的监管也提一些看法。这些年我们国内的机构也越来越大，管理的规模也越来越大，如果是十年前，管理十亿就不得了了，现在私募就管理百亿了，公募就更不用说了，如果说十年前私募现在管理100多亿、200亿、300亿都有的，在这个背景下，限仓很多时候就成了问题，大家知道真正做商品期货私募的话，可能管理二三十亿就撑死了，它的规模就有上限。这个希望在监管上应该能再放松一些。

最后一个是周期，周期是我乐观的地方。我说周期是什么意思呢？前面说到过去十年全球的商品价格是一路下滑的，这个和央行的货币扩张是不相符的，就是过去从2007年到现在的话，美联储加上欧洲央行和日本央行，这三家央行的总资产从3万亿美元扩张到15万亿美元，扩大了5倍，在这个背景下商品价格一路下滑，这个周期是一个反向周期。我们知道钱印出来之后最后总要去一些地方，过去去到了资产价格，未来来看，我个人觉得它一定会反映到商品市场当中去，反映到商品市场的渠道主要其实不是欧美，而是我们说的“一带一路”。在这个时间点上，我倒觉得ETF是很好的东西，也许我们恰好赶上ETF这个点，也许有机会赶上全球这么一个未来商品的牛市。至于说这个是什么时候，我也不知道，是明年还是后年，大家现在比较悲观，认为全球经济会衰退，但我对新兴市场的未来十年的看法还是比较乐观的，最终这种增长一定会反映到商品的需求，因为新兴市场还没有完全到精神层面的追求，对商品的需求一定会起来，这一点我是比较乐观的。从更长远来讲，ETF的确是不能光有做多的ETF，要有更多类型的ETF，原因是商品走一轮牛市之后就振荡，会振荡很久，商品不像股票，股票长远来讲是涨的，债券长远来讲有票息也是涨的，但是商品可能十年二十年都不涨。从这个角度来讲，ETF也不是没有挑战，也是有这些挑战的。

我就说这些，谢谢大家。

石春生：好，谢谢高总，高总从三个方面，国际化的开放合作，然后是一些建议，因为现在是机构投资者的时代，包括从宏观的货币市场的影响分析了一下，谢谢。我们知道元葵资产也是业内非常知名的私募，施总也是在期货等多个市场的资产配置多次获得国内业界也是前列，请施总和我们分享一下。

施振星：谢谢，感谢郑商所的邀请，也感谢主持人。

我觉得我是可能在台上在座的是期货的老兵，从1993年开始入这个行业，那么到今天已经有26年以上的时间了，这个时间的跨度其实是见证了中国经济从一个非常低的起点走到了全球第二大经济体的这样的过程。所以，作为期货市场我觉得分享到了这样的繁荣，但是作为一个投资的工具或者是资产，在这20多年当中也经历了非常大的变化，所以我觉得就是说期货这两个字虽然一直没有变，但是它的内涵在这个20多年中的时间，其实发生了巨大的转变。从早期的可能跟现货基本上是没有关联的，慢慢的走到了现在期货就是一个现货的衍生品，真正的含义就开始出来。所以对我来说我们非常关心，作为一个老兵来说，这个期货在我们的投资中到底它能够扮演什么样的角色，能够给我们提供什么样的有利的工具。

所以我下面谈论这方面的一些认识。

第一个就是说期货到底是一个投资管理工具还是一个风险的管理工具，因为从期货诞生的历史当中，我们倾向于是一个风险管理工具的，所以我们有很多的生产商以及消费者都在这里使用了这样的工具，所以期货的避险的功能就在这里得到了更多的发挥。在现在品种更多的时候，我们也能很好地把它挖掘出来。

第二个就是它是一个投资管理工具，就是我们可以通过这些品种的参与获得收益，在现在作为一个机构投资者发达的时代，我想最主要的就是要把它的投资管理功能发挥好，现在期货的内涵是越来越丰富的。第二，我们对期货的认识就是参与的方式，曾几何时我们对期货都认为是资本市场中最好的一个资产，那么我们把所有的资金都投入到期货里面，但是随着自己的眼界扩大，随着资本市场的发育之后，我们会发现其实参与期货的时候有另外一些功能，最最重要的是它有一个组合的功能。这个组合的功能对我们机构投资者有什么样的影响呢？假定你管理的资金上了一定的规模，我们在这里投资期货，它的目的什么？不是简单的追求盈利最大化，而是要通过期货这个工具来实现一个不一样的收益方式，所以它是一种新的收益的一个类别，这个收益类别跟只是单纯的通过债或者股票来参与的，它增加了这样的新的特征，会造成多资产的组合产生了综合的效果。尤其是在2018年的时候，股票的表现相对差一些，那么商品以及债可以提供另外一些收益，所以机构投资者通过期货这样的多资产可以实现一个自己独特的竞争曲线。

第三个，就是期货到底是作为工具还是作为资产，我们经常会说现在是需要有投资，需要有大的资产的组合。那么在这个资产的层面当中，我们很难发现期货本身的收益率，至少这个收益率，它的特征是不一样的，刚才我们肖总透析了期货市场收益率的来源，但是我们如果拿它跟股票和债券的收益特征来比，商品的收益率是不能够自动获得的，它不是简单的一个增加，所以你投资一个商品指数，在未来这么长的时间当中它是倾向于是一个平衡的，那么这意味着我们投资商品的方式非常关键。

刚才王总发言中也提到了，现在是机构化的时代，机构化除了它的规模和管理的资金的规模之外，另外有一个相应的专业化的特征，这个专业化的特征就需要我们进一步的认清期货作为一个资产的特殊性，以及作为一个管理工具的特殊性。把这个作用能够更好的发挥，以确立一家私募基金或者资产管理机构自身的独特定位。

所以我觉得经过这么多年的发展，我们对期货隐含的性质有了新的认识，它未来的功能一定能够有更多的发挥，在机构投资者的时代，哪一家公司能够找到自己的定位，挖掘这个期货的不同的内涵，这样可以实现一个资产管理的一个很好的目标。

石春生：好，谢谢施总，以上几位嘉宾，我们的投资者发展中的一些问题和未来的发展方向和我们做了分享。接下来我们也请各位嘉宾就未来我们投资的一些机会、逻辑以及策略跟我们分享一下。

我发现上一轮我们掌声不够热烈，我想掌声热烈一点，希望我们嘉宾都说点干货，谢谢。先请杨总说。

杨依雷：这个有点拍脑袋了，我觉得第一步可能是预测和观察，因为影响期货市场的因素是比较多的，宏观的我也不懂，但是我觉得挺重要的一点是会用就行了，然后宏观是个大概念，就是我觉得第一步先观察和识别，现在货币相对来说宽松一些，这个东西其实在微观上是有验证的，也就是说我们做期现和交易的时候，产业链里面对这个消费类型和原来是有点不一样，就是感觉比原来弱很多，这是一个背景。这个背景我觉得意义很大，为什么意义很大？就是因为这个东西在，所以我们有第二个现象，为什么很多的品种的分化那么严重，这个是有行业背景的。

从目前观察下来的结果来看，好像到目前为止改变的迹象其实还不是很清晰，也意味着我们的重点和着重点在于商品的供需面上。当然在这里也有一些问题，因为这些东西谁也讲不清楚，我现在化工品，大家都知道不好，为什么不好呢？因为投产非常巨大，而且往后几年仍然巨大，大方向上可能偏往下，可能是这样的，但是因为它中间存在什么问题呢？就是差的东西很多已经没了，它是一个慢变量，趋势是一样的，但是有时候大家可能是因为过度的解读消费不行，可能交易过快，已经给你了，然后你没有意识到，所以说我觉得它中间就是说这里面是有做的机会的，其实在现在的角度来讲，我预测未来，比如说2001合约怎么样，其实观点不动摇，我觉得几个因素大概什么阶段做什么，我觉得观察一下，然后在不同阶段下什么权重，我觉得这个是更重要的，否则有些东西你也很难说的，其实你做起来都非常难受，所以说我觉得一致性策略其实是没有，然后就是审时度势，小机会有，目前好像特别明朗的大机会我看不到。

大概是这样的想法。

石春生：感觉杨总好像还有些没有很好的说出来，这个观点不是很明确，我再问一下，关于郑商所的品种有什么建议吗？

杨依雷：郑商所的品种很好，原来是像甲醇，像PTA都是非常活跃的品种，非常好，而且它的合约活跃性比原来好很多，原来是159，现在是13579，这里面有很多的机会，我觉得这些小机会值得大家去参与，这是一个。

第二个就是说像尿素期货出来以后，大家现在看尿素不是很活跃，可能因为跟它的行业有关系，但是我觉得尿素可能我偏认为是慢热的品种，相对来说这个东西慢慢活跃以后，和甲醇、乙二醇这样的产业链一样，套利的机会很多的，我认为是有确定性的机会的，包括前期的乙二醇的价差其实是有一些确定性的机会的，而且这些机会有些不是持续的机会，所以我拍脑袋说哪些价差一定怎么样，需要综合的评判，可能我觉得现在我比较关注能源化工品种多一些，现在上了那么多的品种，里面非常好的东西在于说它的套利相对来说机会非常多的，这个可能比黑色要高很多。因为黑色从上到下是一条产业链，大家看着竞争过于激烈，能源化工里面很多的供需性是很强的，它会给你价格调整会很快，里面的波动机会是很多的。

所以我觉得大家可能聚焦点往这方面靠拢，往价差里面做，因为工具有了，原来想就是一个塑料，一个PVC，没法做，现在啥都有。原来很多东西大家也搞不太清楚，为什么？因为它的链条是很广的，每个点上又有异变性的东西，在里面一直会有套利的机会，往这方面靠拢吧，我觉得宏观的东西不用去考虑，拿一个变量预测一个相对容易的变量，我觉得难度有点太高了，我也不太懂宏观，太难了。

石春生：好，掌声谢谢杨总的分享，吕总，你最有国际视野，从国际经验来看有什么投资机会和策略？

吕常恺：我们的看法是在未来一到两年当中，商品的波动性会是增加的，这很明显的是反映在中美的贸易争端包括全球化和单边主义的争端之中，所以作为全球性的产品应该是在波动性来的更强烈一些，在这个波动性的强烈的过程中机会是在于定价，就是你怎么样可以准确的和有效的定价，这就是你在整个的参与市场上面的一个机遇。

那在参与交易当中，其实我们很简单的，你要赚钱，你就必须要低买高卖，那低买高卖的过程中就是对于价格的预判。我之前也讲过所有市场上面的价格应该是真实反映资讯跟大家对未来的预期。

但是资讯大家所掌握的是有多寡之分，有快慢之分，同时大家对于未来的预期是不一样的，所以在这个过程当中才会有价格的波动性的产生，那在作为一个机构的参与上面，必须要非常准确的认准自己对于价格的预判性的定位在哪，或者是你的长处，你的核心竞争力是在于哪一个周期，哪一段时期，那你得专注于自己在这一段期间的价格预判，你的价格预判是月度的、季度的、年度的或者是非常短期的，这种我觉得是你必须要抓准你自己的核心竞争力在哪里，来做这方面的预期。

期货的市场其实可以看到另外一个比较明显的，在未来一两年，就是产品的多元化，慢慢会让整个的商品更形成一个供需产业链上面的一个完整性，所以这种供需产业链的完整性，它其实是更好的一个定价的一个结合。所以在你价格的分析过程当中，你会慢慢的更有依赖或者是更有效，因为有更多的整个的产业链的供需价格是比较透明，在一个公开的市场当中是可以被交易的，所以我觉得这个是我们对于未来的一两年在期货产品或者期货商品的波动性的预测。

再一个预测，我觉得人民币汇率的波动，也是会加大，这个其实主要就是人民币国际化。那我们作为商品的衍生品，受汇率影响其实是很大的。这方面我觉得在比如说很明显国际上面越来越多交易所对于境外人民币有衍生品的产品，而交易量、价差、持仓也是不断的在加的，所以慢慢人民币对于商品的影响会越来越加大，这种加大其实是有对波动率有正向或者逆向的影响。

第三个我觉得未来一到两年的关注点会是在期权，我觉得根据国外的衍生品的发展经验，如果你到国外去看，期货是一个小众，期权是一个大众，就是整个的衍生品能够让它丰富起来，被市场更好的灵活运用，其实都是在期权上面，任何的挂钩性的产品一定其实是牵涉的是期权而不是期货，所以我们的商品期权真正的是在一个非常非常初级的一个阶段。但一般按照中国的国情来说，我们都是试点，当试点成功了我们会迎来爆发性的一个增长，那我会觉得未来一到两年会是期权的比较爆发的增长，不管是在产品上面，市场厚度和参与度，存量一定是有一个非常大的机遇。那在这样的一个机遇当中，我个人的一个感觉是国内在期权的人才上面是极度匮乏的，那在未来的这种成长空间当中，谁可以先累计人才，那我觉得这个是绝对是占有很大很大的优势，那这个人才的累计不是对于我们在座的机构而言，这个其实我也想对交易所和期货公司也是这样讲的，就是这种的人才其实在整个行业链上面，包括交易所、期货公司、资产管理、实体企业、个人投资者其实都是缺少的，而我们的真正想要达到一个非常好的衍生品的这样一个市场，期权是非常重要的一块。

还有一个我想要在这边分享的，就是大家一直会说期货是一个零和游戏，期货绝对不是一个零和游戏，因为你只是在线性的二维感官上面看期货的，现在对于国际上对于衍生品的应用一定是多维度的，一定是组合式的，包括你的期现的配比，包括你在期权跟期货上面的组合，包括你在同一个产业链上面的组合，所以单一期货绝对不是一个零和游戏。我觉得在这一块上面很多的企业还是停留在一个二维的操作模式上，我觉得这个是不足够的，这是衍生品所带给大家的就是多维度的一个产品，让大家更好的去发现价格，让大家更好的管理自我的风险，这样管理自我的风险也包括创造利润，因为每一个利润都是跟风险挂钩的，所以像我们这种交易型的公司我从来不会说我们是交易利润或者我们交易产品，我们永远说我们是交易风险。你把高风险低收益的卖出去，把高回报低风险的买进来，这是我们在做交易的一个方式。

石春生：谢谢吕总的分享，我们看朱总的装扮就是非常有知性，胸有成竹，朱总给我们说点干货，分享分享。

朱学刚：我今天没准备，是这样，我们说天时地利人和，我们后面的可能一两年，我没他那么乐观，我认为现在是基本上更多的比拼人和的时候，人和那大家都是比较专业的投资者，如果天时地利上面，当然我们处在中国这里，地利上面我们占有一定的优势，天时就看国外的宏观，中美贸易摩擦，欧洲其他国家有没有幺蛾子出来，如果没有太大的宏观，仅仅靠大家比较专业的投资者，如果在人和上面我要杀出多少血路来，我觉得这个难度是非常非常大的，所以我认为如果波动性非常特别重大的政策的扰动，我认为商品的波动率应该是低波动的，因为它可能是非牛非熊的时候，就是牛市的前面熊市的末端，有可能已经有的品种走了比较长时间了，但是还是时间不够，条件还是不够成熟，所以我觉得可能会有一个比较痛苦的煎熬时期，当然如果要有特别大的宏观的扰动的话，我觉得波动也许会比较大。但是肯定要做好一个比较困难的准备，如果过分的乐观或者过分的悲观，我觉得要看到一个大的波动率的上升，我觉得难度还是不小的。

相对来说，比如说我今天不能讲太悲观的话，我觉得郑州的品种未来的波动率倒很有可能很容易有行情的，比如像甲醇尽管是一个已经到了2000元/吨，但是也许下面还有空间，但不管怎么说它已经进入到绝对低价。棉花，无论国外还是国内也进入到绝对低价，PTA基本上都快到1000元左右。当然尽管是处于熊市的末端和牛市的前夜，时间还没到，但是绝对价格处于低价，它的波动率还是相对容易起来的，然后像一些我们讲的苹果、红枣，比如讲高质量发展，那我们交割的标的本身就是高质量的代表，所以随着时间的推移，这些品种也许还是会有一些机会的。

总的大宗商品，我认为未来的一两年甚至更长的时间，我觉得可能我认为是相对的区间波动，总体认为是牛市的前夜和熊市的末端，还有一个煎熬的时期，建议大家还是找机会去参与做多大的机会，因为如果你做空的话实际上是什么呢？实际上是一个对于整个的宏观经济也好，对企业也好，大家都是一个萎缩的一个东西。大家基本上都是比较专业的机构，不会说定的价格给你定的非常的，所以整个的市场的波动率也不可能有那么的的行情，所以只要做好一定的纵深，我认为做多是比较占便宜的。当然也要选择好比较好的时机，控制好风险，挑好品种，不能一味的啥品种我都做多。

所以讲具体的话，实际上我真是已经休息了比较长一段时间了，所以我还需要等待。

石春生：我也很赞成朱总的说法，对宏观只是有一个大的方向，每次跟杨总交流都受益匪浅，请杨总再给我们指明一些方向。

杨爱斌：我跟前面的三位嘉宾不一样，前面的三位嘉宾都是在讲商品期货，期现各方面都是深度参与的，我主要是做债券，看宏观多一点，当然在国债期货市场上我们可能参与的力度是非常大的。

我其实想分享两方面的内容。第一个是想谈一下对于中长期的，比如两年左右的时间段，对于大宗商品的观点，我个人的观点略微偏悲观一点，我觉得以两年周期来看，大宗商品的市场应该总体处于弱势，但是也可以认为是熊市的后期和牛市的起点。为什么有这样的判断呢？我觉得是历史的轮回，我做宏观做了快20年。上一次经历的商品大牛市是从2003年到2012年，正好是10年，但是在2003年上半年的时候，我们经历了SARS，实际上最开始的时候是一个商品大牛市来临的时候，第一个半年，因为SARS，我们竟然经历的是通缩，但是如果你在2003年的时候去看通缩，去买债券，那么你接下来会陷入15年的熊市。因为2003年的时候，20年的国债也就3.0的收益率，到了2017年12月份的时候，十年期国债利率都上到了4点几，利率是往上的。但是我觉得历史可能总是在轮回，今年是2019年，现在大家都看到的是猪通胀很厉害的时期，很多人都觉得是不是通胀要来了。但是我想说的是，在猪通胀的背后，我们可能看得到人的价格，工资的价格实际上是在往下的，因为就业是有压力的。很多大宗商品的价格都在底部区域，而且往上走的话还挺难的。这个过程什么时候结束呢？我为什么说历史是轮回呢，也许这一轮长期的熊市以十年为期的话，从2013年大概到2022年这样的十年是大宗商品的下行周期，可能你说这个背后的下行周期到底是什么原因呢？刚才谢总讲到了通货膨胀的背后本质上是一个货币的现象，但是我们觉得这个货币绝对不是简单的央行印的钱就是货币，实际上真正的货币或者说购买力，我们觉得是央行印的钱再加上商业银行放出去的贷款，这才是真正的购买力。在过去从2012年的金融危机以来这么长的时间，全世界的央行都在印钱，越印越多。但是并没有带来通货膨胀，原因是我们的债务杠杆太大了，所以当你的信贷没有扩张的时候，你的货币在印钱，实际上改变不了通货膨胀的下行趋势。

我觉得，在全球的债务杠杆还是在历史最高点这样的位置，央行的货币刺激又快到头的情况下，仍然没有把信贷的扩张刺激起来，在这样的背景下，要改变商品的长期下行趋势，实际上还是挺困难的。我一直在思考信贷为什么始终起不来呢？信贷如果要起来，要不是我们老百姓愿意借钱，老百姓愿意借钱那是因为老百姓有好的就业机会，他的工资在涨，他的收入在涨，他才愿意借债，还有企业家是愿意借债，企业家觉得我发现很好的投资机会，发现了老百姓有消费的需求，所以愿意去开工厂。但是现在恰恰是我们过去这么多年一直是货币在放松，货币放松的结果就会让有钱的人更加有钱，有资产的人更加有钱，没钱的人还是没钱，贫富差距越来越大，贫富差距越来越大的背后是作为劳动力实际上没有钱，他并没有分享到经济好转带来的好处。而资本家获得了更多的钱，股市在猛涨，但是如果老百姓没有钱就没有有效需求，没有有效需求你的信贷就起不来，信贷起不来央行再怎么刺激也没用，还是需求不足。需求不足，你的购买力就不行，所以大宗商品的价格就很难起来。我不知道这个过程在未来两年之内能不能改变，也许会改变，但是从目前的逻辑来看，我没有看到任何改变的可能。

这是我想谈的稍微长一点的看法，如果再往后看，现在我们看到的货币理论，国外最近大家探讨的所谓现代货币理论，MMT，什么意思呢？也就是说，老百姓如果始终没有钱，货币的刺激也是零了，这个时候怎么办呢？只能通过政府来以零利润发100年期的国债，甚至负利率发100年期的国债，相当于政府借钱不需要付利息了，发了这个债券之后把这个钱通过撒钱的方式支付给那些并没有收入的普通居民。也就是说，我们的货币和老百姓的收入直接划了一个等号，而不是说现在的货币去购买某一个金融资产，再把这个钱传递到社会上去。如果这套理论将来在全世界去实施，那我觉得通胀会起来，大宗商品的价格会暴涨，那才是真正的商品大牛市的开始。但是这一天我个人觉得可能要等到2023年吧，就是下一个十年，但是现在我还没有看到。当然这个事情发生的背后，还有一个力量我们无法忽视，那就是技术的进步。也许某一天AI的技术非常发达，科技的力量，导致了全世界70亿人，真的只需要1个人干活就解决了所有人的吃喝问题，即使这样我觉得MMT也很难带来通胀。

三年之后的事情我看不清楚，但是我在思考这些问题。两年之内的事情我觉得大概率是这个格局。如果看更短的时间内，看我们未来的三到六个月，我觉得还要更清楚一些，因为这次7月份的中央政治局的会议精神，讲的非常清楚。中央说了我们是坚定不移地做好自己的事情，中央最重要的事情无非就是三件事——金融防风险、扶贫、环境治理。至于说中美贸易摩擦到底是达成协议还是不达成协议，并不重要，中央最重要的是做好自己的事情。所以我们看到里面提到非常重要的一句话，坚决不通过房地产来进行短期的刺激经济，而且在整个政治局的会议里面我没有看到一个地方去提“铁公鸡”，我们提到的是补短板、停车场、旧改，提到的是刺激制造业的投资，因为我们制造业的投资太差了，现在已经跌到3%，去年还有10%呢。

在全球美国经济最好的背景下，我国央行的利率仍然稳定，经历了2017年、2018年两年的加息，央妈的定力非常好。而且在现在的背景下，我们的信用又开始收缩了，主要是针对房地产行业的信用现在在大幅收缩。我们的财政部部长发表文章，说要准备节衣缩食过苦日子，也就是说，我们的财政政策也要开始紧一点。如果是这样的政策组合，意味着我们整个的总需求事实上是面临着下行的压力，在总需求下行压力之下，理论上来说商品的需求是会受到抑制的。

当然在这个过程中，因为猪肉价格的暴涨，导致农产品价格的上涨，会导致我们名义的CPI居于高位。这样一来，货币政策更难以短期之内放松或者明显的放松，但是因为总需求是在往下走，你的货币又不放松，这样的结果只会加剧其他的商品，非农产品商品进一步承压。也就是说，我们整个的货币政策虽然说现在偏紧，但是方向一定是放松的，无风险的利息迟早是要往下走的，大宗商品的价格总的来说因为总需求受到抑制，短期来看也是很难起来的，也许这就是我们朱总所说的熊市后期的格局。

这就是我的一些思考，也不代表我们公司，谢谢大家。

石春生：谢谢杨总精彩的分享，高总在国外的时间比较长，近年也一直在香港和深圳，请高总给我们分享一下观点。

高滨：谢谢主持人，我现在是做策略，国内的商品这块倒也不陌生，讲两个“韭菜”的经历，我觉得对于这个市场可能有一些理解。

首先我讲乐观一点，从两个角度来讲。第一个是2016年初的时候，供给侧改革，说整个市场对黑色没那么乐观，其实2016年第一波的时候，我觉得做商品的人赚的不多。从宏观的角度来说，我自己作为韭菜没赚到这笔钱，但是我觉得可能涨的比较猛的原因是当时我周边做债的人，基本来说就做两件事，因为那时候是债券的牛市，所以我买螺纹钢，当时做债的人做这个特别多，做商品的人可能没有理解到这一点，就是商品的容量特别小，基金做股票和债券的只要来1%就不得了，对商品的冲击是非常大的，那一轮螺纹钢的行情跟外来资金的影响是非常大的。一个例子，2017年的印尼镍，大家认为2018年开春可能是1400，那时候我个人是空了一点，2017年国内炒了一波滞胀，我就卖点农产品对冲，大家说买农产品买什么呢？买玉米，玉米就下不去，你看下去一点就上来，大家后来就不说这个库存的问题了。我说的意思就是市场经常会比较极端。

的确，全球经济没那么好，但是绝对不是说德国十年国债能到负0.67那个水平，还有一个是韩国的银行，韩国有几家银行做了结构化的产品，挂在十年期国债上面，在负0.2的时候那个是亏欠，每跌一个BP亏4%，到最后基本上亏了98%。作为银行来讲不会亏这个钱，它会对冲，所以全球的利率这么低，我觉得过于悲观。

从我的角度，从一带一路的角度来讲，其实很多产品有它的需求，特别我经常说一带一路那么热，大家都需要空调，都需要电网，然后新能源车也需要，这个交易结构怎么把握，每个人都有自己的看法。短期就相当于中国的铜，长期不看好，短期来讲中国的宏观我的确很看好，这就跟贸易战有关，这个就是说事实上很多产品的库存都很低，铜的库存不高，铝的库存也不高，全球的库存比较低，有色从长期应该是做多的。

在这还是讨论一下郑商所的品种，郑商所的一位领导讲了连续合约的问题，我觉得连续合约很重要，13579都出来的话这个对流动性有很强的支持，两个月前我们来看11月合约能不能连续，能不能流动性更好一些，这个是对流动性有帮助的。还有一个就是说ETF，ETF刚出来肯定是做多的，这是新资金，新资金做多的话，现在很多产品就是说能够把这边的好多东西，实际库存是很低的，像PTA是很高的。刚才朱总也提到了，PTA盘面现在是达到5000，5000的盘面下降空间有多少，我觉得短期可能是有些机会的。还有像玻璃这些跟建筑之间也是有套利机会的，如果说房地产不好的话，那么螺纹钢之间到底是怎么样的交易模式，这其中可能也会有一些跨品种的机会。

我就说这么多。

石春生：谢谢分享，请施总分享。

施振星：我觉得要对一些品种进行预测是非常困难的，但是我们又身处在市场中，所以首先要看目前的市场处于怎么样的状态，我觉得简单的可以看到一个非常有对比性的一个特点，第一个就是贵金属处于非常看好的状态。第二个是贱金属包括工业品现在比较低迷，如果是从利润的角度加以观察，这些品种其实利润是越来越低的，有些甚至走到了成本的边缘，这种情况它反映了什么状况呢？其实以黄金为主的贵金属价格上涨，反映了人的一种不安定的心理，反映了全球经济不稳定，或者是我们的利率、通胀都让人感觉经济的上涨持续性不可维持，下行开始出现了一些更多的迹象。

就工业品来说，它的下行，特别是在中国，很多大宗商品占的比例都在50%上下，这样一个庞大的需求量，看中国能否改变。实际上我们可以看能化，包括黑色，毫无疑问它们的供给在越来越快的增加。另外一方面，我们的需求出现了一定程度的弱势，在这种情况下也要特别看好商品的机会，我觉得是面临比较大的困难。要改变这些情况，我觉得需要一些周期的演变，或者外部因素的刺激，那么周期的演变其实现在还是一个向下的过程。对很多商品来说，行业本身也是一个过程，像类似于黑色这样的，它的产能其实并不高，价格还在相对高位，还有一定的利润存在。我们以前螺纹钢价格最低到1500，到1800的时候大家都觉得非常难过，有些工厂可能还亏损，现在的价格在3800左右了，说它已经是微利了，这样的一个局面不可能跟2015年相提并论的，这个时候这些价格的压力还是非常大的。

所以从供应曲线来说，它是在往上走的，需求曲线至少是慢于供应曲线的，我觉得现有的情况下是具有一定的困难，看我们这个后面的演变是如何的，按照简单的线型外推的话我们是抱有谨慎的心理。当然有时候农产品供应也许会多，然后一些黑色和一些调控能力非常强，这些都有一些扰动的机会，但是总体来说我们还是认为供应相对需求来说增长的要更充沛一些。

从短中期的角度来说，我们是保持谨慎心理。它的机会是来自什么呢？我认为这样的场景可能很多投资者都看到了，相反对远期产生了很多不好的预期，导致价格现在差距非常大，所以从一个估值的角度，现在很多品种的年化收益率居然达到了30%到50%，这中间可能存在着一些严重的低估或者错配，所以会提供很多结构性的跨越这样的机会。这是我的想法。

石春生：好，谢谢施总，台上各位不仅给我们提供了非常专业智慧的分享，时间把握的也非常好。现在台下有没有什么问题，跟台上的嘉宾互动一下。

石春生：好，感谢我们各位大佬，无论从投资机会、投资策略给我们的精彩分享，包括我们各方面的问题都有独到的见解，再次感谢各位精彩的分享。

感谢郑商所和中国基金业协会提供这样的机会，感谢台下各位的积极参与，本次论坛到此结束，谢谢大家。