国外疫情的持续蔓延恶化，对欧美经济体已经极度紧绷的金融资产流动性造成进一步冲击，全球金融资产遭遇大幅抛售，权益类资产及大宗商品全线大幅下跌。原油在OPEC+减产协议谈判失败后供需失衡的劈叉严重扩大，伴随全球资产大幅下跌的势头，预计大概率将冲击历史低位。倾覆之下，前期一直供需偏紧的高硫燃料油能否独善其身，我们通过以下几个维度一一解读。

原油成本端价格中枢或重塑，短期大幅反弹几无可能

原油的大幅下跌让整个能化系下游产品的价格中枢全面重塑，而由于油品系商品（燃料油、沥青）和原油相关程度较高，在总体跌幅上也首当其冲。原油严重失衡的供需结构在二季度预计很难得到改善，而参考目前沙特对当前已经处于历史低位的原油价格的态度来看，结合其10美元/桶附近的开采成本，以及新任王储上台后一系列反贪治腐、去石油化（戒除“油瘾”）、降低国内财政预算等举措来来，对原油价格中枢的下移已做好了充分的准备。而当前疫情在欧美地区持续蔓延，在本身全球经济增长已经放缓的背景下，更让全球经济衰退的阴云开始笼罩，不少国际投行纷纷下调了全球经济增长的预期，油价短期想要回到年前的水平，难度极大。

高硫燃料油的供需结构自IMO2020执行以来一直偏紧

今年一季度，高低硫燃料油的价格走势分化相当显著，超出去年大部分市场投资者的预期。以炼厂为代表的参与群体纷纷表示高硫燃料油将完全退出历史舞台，低硫燃料油将完全主导未来船燃需求，而低硫的产能瓶颈将进一步推高低硫燃料油的价格。但事实经过了2020年的第一季度，一方面由于疫情的影响降低了船燃消耗的整体需求（1月份以来低硫燃料油消费已经主导船燃市场消费,占比83%），对低硫燃料油需求的打击较高硫更为直接，另一方面由于我国燃料油出口退税的落地，国内不少炼厂也开始逐渐加入低硫燃料油的产业环节中来，低硫燃料油的供需结构开始变得极度宽松，低高硫价差不断缩小，同时低高硫燃料油对原油的裂解价差的走势亦完全相悖（高硫燃油裂解价差不断走高）。

2020年以来，炼厂大幅降低了高硫燃料油的供给，同时由于当前各港口储罐资源的严重紧张（低高硫燃料油分开存储、以及原油存储需求的大幅提升），叠加高硫燃料油驳船运力（驳船也有大部分被指派给加注低硫燃料油）的吃紧，导致高硫的裂解异常强势，而当前由于VLCC囤积运输低价原油的需求提升，对高硫燃料油的需求亦是一种提振。另一方面，由于美国在一季度深化了对委内瑞拉相关贸易主体的制裁，以及伊朗局势的紧张，导致重质原油的供应也异常紧张，北美炼厂加大了对重质燃料油的进料调和需求，我们看到自从去年年底以来北美炼厂的除原油外未完成油的进料量一直处于历史最高水平（达到60万桶/天以上），这在另一个层面加剧了高硫燃料油需求紧张的状况。

高硫燃油需求或逐渐恢复，原油企稳后考虑为多头优先配置

我们认为2020年高硫燃料油供需偏紧的格局或延续。一方面当前安装脱硫塔的船东已经充分享受到了高硫+脱硫塔方案的成本优势，截止到今年1月18日，全球已安装脱硫塔的集装箱船运力占比已达到10.7%。虽然当前受疫情及原油端影响高低硫价差已经大幅缩小，但未来随着需求逐渐恢复，对于低硫的需求再次回暖后或导致低高硫价差进一步扩大至100美元/吨以上的水平，按照一般的成本回收期计算，安装脱硫塔的船东在3年左右时间即可回本，目前看来安装脱硫塔的船运公司在未来依旧有更好的机会获取利润，而导致其他原本不打算安装脱硫塔的公司在盈利压力下或倒戈转向，当然这一切的前提还是取决于低高硫价差的均衡水平。根据国际能源署预估未来几年安装脱硫塔船只数量来看，未来5年安装脱硫塔的船只数量将由当前的3000艘左右进一步升至5200艘左右的水平，到2025年对于高硫燃料油的消耗亦将升至110万桶/天的水平（较2020年预估的70万桶）。而炼厂的产出依旧以低硫为主，高硫燃油的供给难以大幅增加，供给弹性变差，因此未来高硫燃料油依旧会有不少的供需错配机会产生。（南华期货咨询服务部顾双飞）