目前，9月合约上，纯碱价格仍然较玻璃价格高出近10%。但基本面分析表明，玻璃市场表现强于纯碱，故就估值而言，纯碱相对玻璃被高估了。操作上，仍可进行买玻璃空纯碱的套利交易。此外，玻璃、纯碱跨品种套利指令已经正式推出，进行套利交易不需要双边下单，占用的保证金更少。

由于重质纯碱98%用于玻璃生产，自纯碱期货上市以来，玻璃与纯碱之间的套利一直是市场的热门话题。从长期趋势看，玻璃将强于纯碱，但四季度开始，纯碱可能会强于玻璃。

四季度之前玻璃强于纯碱

玻璃长期强于纯碱主要有两方面的原因：其一，玻璃销售热络，重碱产销才能随之旺盛；其二，玻璃产能无法大幅扩张，纯碱行业未能有效消化2019年产能扩张带来的压力。

受到国家产业政策的限制，普通浮法白玻的产能扩张已经被禁止，这意味着玻璃行业对纯碱的需求没有持续扩张的空间，即使玻璃行业利润在2019年下半年超过30%，纯碱行业也难以进一步分享玻璃行业的利润。2019年，纯碱产能扩张近8%，直接导致纯碱行业进入结构性过剩。进入2020年，到目前为止的大部分时间，纯碱厂家开工率都保持在70%—80%，基本没有明显的去产能、去库存过程。在公共卫生事件的影响下，纯碱行业的矛盾进一步凸显。截至5月7日，纯碱厂家库存创历史新高，达到161.7万吨。

上述背景下，玻璃厂家在纯碱的定价方面拥有较大的主动权。2016—2018年，纯碱价格历次大幅上涨，都是在玻璃行业产销旺盛的情况下、玻璃厂家囤货所产生的。如果玻璃行业自身去库存进度缓慢，那么纯碱价格就很难持续上涨。

2020年，玻璃行业遭遇困境，纯碱行业同样艰难。截至5月7日，玻璃行业库存为7950.64万重箱，同比增长124.48%，库存天数达到惊人的45天。在超高库存的压力下，玻璃价格自年初以来持续下滑，厂家希望通过降价来降低库存。另外，高库存导致玻璃厂家资金紧张，其未来对纯碱的采购预计更加保守。此外，由于对纯碱持去库存态度，玻璃厂家的纯碱库存预计会从30天降低至7天，对纯碱厂家而言将是巨大的压力。

目前纯碱价格处于相对高估状态

在9月合约存续的大部分时间，买玻璃空纯碱仍然适宜。该套利头寸在时间上可能要在7月甚至8月以后才有机会逆转。未来，玻璃9月合约与纯碱9月合约的价差趋向于零，5月8日夜盘收盘时为-110元/吨。

从历史情况看，当纯碱与玻璃价格基本接近时，纯碱相对玻璃才处于相对低估的状态。当前，9月合约上，纯碱价格仍然较玻璃价格高出近10%。就估值而言，纯碱相对玻璃被高估了。

在纯碱上市初期，市场一度基于玻璃行业的高利润，认为应当买纯碱空玻璃，期货市场纯碱价格也较玻璃价格高出13%以上。然而，5月合约的最终走势已经证明，单纯做空玻璃利润的思路即买纯碱空玻璃行不通，因为市场估值不合理。

套利指令出台有助于降低交易成本

随着期货品种向全产业链延伸，商品期货之间的套利机会与策略越来越多。从纯碱期货上市后，玻璃、纯碱主力合约运行情况来看，两个品种的价格相关性较好，投资者普遍关注两个品种之间的套利机会。但市场目前在没有跨品种直接的套利指令的情况下，进行套利交易需要双边下单，双边收取保证金。而玻璃、纯碱跨品种套利指令正式推出后，市场能有直接的套利指令，进行套利交易则占用的保证金水平更低，约为原先的一半更少的保证金。此外，玻璃厂家需要买入纯碱、卖出玻璃，出于对冲风险的需要，他们是市场上天然的套利交易者，本次套利指令的推出也将极大降低他们进行上下游套期保值的成本，进一步提升两个品种期现货市场的联动性。                                    （作者单位：国泰君安期货）

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