今年全球金融市场持续动荡。新冠肺炎疫情、中美关系非正常化等给全球经济带来了很多不确定性。如何在不确定性中合理配置资产，取得一定收益，是投资者面临的一个问题。基于目前一些基本面共识：一是中国经济受到了冲击。随着疫情全球蔓延，中国进出口已面临很大压力，未来经济成长面临巨大挑战；二是美国经济100%陷入衰退模式。我们量化组对金融市场大类资产如黄金期货，美国股市，企业债等进行了对比，发现长期而言，黄金仍具有配置价值。

量化分析方法

基于量化的分析，我们采集了大量的金融市场数据。

首先，我们使用日度采集频率，选择了所有可投资标的物的交易型数据。

其次，我们在月度调仓基础上构造大类资产配置策略。我们将日度数据分解到不同的周期尺度上，重点研究与我们调仓周期最吻合的数据统计特征。由于我们前期对大量资产，资产的交易频率数据进行过研究，并运用线性和非线性等多种分析工具进行过基础测试，因而已逐步完善了我们的数据工具体系。这有效地提高了我们配置效率。

再次，我们利用风险平价模型构建投资权重。我们得出最近几年经典的60/40股债模型在国内市场也能发挥很好的投资效果。我们研究得到对应周期上的相关性特征也支持该判断。

最后，我们在60/40股债模型基础上引入黄金，并根据黄金与股债的风险程度进行风险平价配置。我们得出黄金期货能在大类资产中长期配置中起到关键作用。

量化分析步骤

在量化大类资产配置的逻辑中，收益主要来源于不同市场行情下，不同风险资产的相对风险溢价水平，即挑选当前估值水平较低的资产，赋予较高权重以期获得较好回报。由于不同类型资产在一定行情下表现有显著的差异，量化大类资产配置为平滑化投资提供了对冲风险机制。

（一）相关性分析

考察各类资产相关性时，我们首先列出多个标的物进行测试：

（1）股票：主要是上证50，沪深300，中证500以及龙头黄金股

（2）债券：5年期国债期货

（3）商品期货：黄金，白银，铜

其中黄金龙头股由山东黄金（600547）、中金黄金（600489）和紫金矿业（601899）三只黄金股票组成。

在月度周期尺度上，大类资产之间的相关性保持了较高的稳定性，这对我们后续分析配置权重提供了必要的数据基础。贵金属从长期历史数据来看，与权益类市场保持了较低的相关性。该特征与美国等发达国家保持一致。黄金与股票大体保持微弱正相关到无相关性。白银大体保持微弱负相关到无相关性。贵金属与债券类资产的相关性也较低。

（二）配置逻辑分析

近两年贵金属走势较为突出，从投资逻辑层面我们认为贵金属具备了优良的投资属性，值得进一步的研究分析。黄金在资产组合中的作用：

（1）对冲通胀风险：黄金是直接对抗通胀最有效的投资工具，市场需求会导致黄金价格上涨。

（2）分散组合风险：黄金与其他大类资产相关性较低，投资组合风险分散效果较好。

（3）极端行情对冲：极端行情下黄金往往有较为不错的表现，帮助组合抵御大幅回撤。

通过历史数据分析，我们得出黄金在股票市场持续走低阶段，表现出非常高的稳定性，多数情况下录得正收益；在股票强势阶段，虽然黄金价格持续走平甚至有时略有走低，但是总体来看，保持平稳。近两年黄金的涨势明显表现强劲。

股债60/40策略：该策略在20世纪30年代兴于美国。投资组合分配60%的权重给股票类资产，40%的权重给债券类资产。策略简单易懂、易于操作，并在几十年内一直取得不错的回报，因此在美国投资界广泛流行。在大类资产配置发展初期，由于市场没有足够丰富的资产可供配置。60/40策略在近半个世纪的美国市场充分体现了其小技巧大智慧，时至今日仍有许多投资者采用这一策略，或将其设定为其它策略的基准。

风险平价模型：起源于20世纪90年代桥水基金推出的全天候投资组合，研究表明传统的60/40模型组合90%的风险贡献均来源股票。风险分配的不均衡导致组合对于股票资产风险过度暴露。风险平价模型在一定程度上能解决这个问题，即对风险高的资产配置相对低的权重，对风险低的资产配置相对高的权重。

从历史数据分析资产配置与风险配置，我们得出权益类资产的风险贡献度远高于债券。60/40配置中，股票实际提供了90%的风险。

（三）回测分析

首先，我们不设置任何约束条件，测试股债金三类资产的历史相对风险程度，并根据风险平价模型配置投资权重。我们将中国股债权重相对比例放开，使用风险平价模型应用于国内的股票、债券标的物。我们得出股票、债券资产分配比例约为1:9，也说明股票与债券的风险比例约为9:1，股票风险较高。这与我们分析美国相关金融资产的特征基本保持一致。

其次，我们以60/40股债策略为例，加入黄金期货组合进行回测。我们发现组合配置的收益曲线更加光滑。我们认为，这体现了黄金与股债相关性较低的数据特征。黄金的收益率有比较明显的特点，具有一定的周期性、前瞻性。比如从2018年下半年开始，黄金就进入了上升阶段，给资产组合带来强劲的动力。股票在2019年上半年的反弹结束后，便进入盘整阶段，走势进入风格、板块轮动模式。然而，全球宏观经济发展持续放缓则成了继续推高金价的动力。尽管我们认为黄金的定价因素较为复杂，但其与宏观经济面贴合程度更为紧密，在目前经济下行阶段，金价的主导因素更加明显。黄金长期表现稳健，较好地应对了股市极端回撤。资产组合加入黄金后，在原有风险水平下，组合收益显著提升。组合收益率从负偏变为正偏，同时CVAR、VAR以及最大回撤率也显著降低。

另外从年度组合表现来看，在回测期间黄金在大部分年份都保持了正向的收益。而股市则涨跌互现，因此仅投资股市，很难获得长期稳定的正向收益。回测加入黄金后的组合，我们发现在2016、2020年股票指数为负收益的年份得到了正向的收益。即使在2018年，黄金的加入也明显缓解了投资亏损。这主要依赖于黄金与股市中长周期上的负相关性。我们横向比较三大股指的表现，大多数年份三大股指的排序为上证50 > 沪深300 > 中证500，尤其在2017年蓝筹股行情，中证500表现明显弱于其他两大指数。今年中证500在三大股指中表现最为坚挺，主要由于今年金融股受疫情影响较大，上证50、沪深300受到较大拖累，而成长股相对坚挺。但加入黄金后，资产配置组合到目前依然录得正收益。

在上述分析中，我们运用量化工具，通过数据分析体系和量化模型方法，运用到大类资产配置模型中。在对黄金的持续研究中，我们发现在A股/债券，60/40的资产配置策略中，通过加入黄金的配置，可以在中长期取得稳定的投资收益。（作者：陈辰）