受新冠疫情席卷全球影响，今年全球宏观经济下行压力增大，中国也难独善其身。政府工作报告首次将GDP具体增速目标转换为以保就业为首的“六稳六保”，以求从实际出发，帮助疫情后企业复工复产。目前外部局势不明，全球疫情尚在蔓延，中美关系也存在诸多不确定性，但中国疫情防控措施到位，很多企业早已正常运营，疫情仅在局部零星出现，下半年我们认为中国经济料将在守望中逐渐复苏。

一、私人部门：制造业预计回暖，房地产投资恢复

乐观预期制造业下半年开始回暖。实际利率与PPI呈现强负相关性，系数约达-0.9。当前PPI同比处于低点，企业实际利率相对高位，不利于刺激制造业投资。短期来看PPI环比降幅有所收窄，工业生产和下游需求出现改善；国际油价触底回升，国内工业生产修复，我们认为PPI底部初现。通过观察中国金融条件指数我们发现当前金融环境逐渐宽松，若PPI已经见底，预计将带动制造业投资复苏；若PPI在底部反复，则制造业投资复苏可能延缓。整体而言，下半年制造业投资将回暖，但2020年全年同比增长不及往年。

房地产行业投资恢复较快。数据显示，截至2020年5月房地产投资同比基本由负转正，与第二、三产业相比回暖较快。我们观察购置土地面积与土地成交价格变化发现：截至4月份，作为房地产投资的领先指标土地成交额已经基本回归至疫情前水平，且同比增速略高于2019年部分月份。2015年至2019年房地产投资同比增速稳定，属缓慢上涨型，我们认为房地产行业韧性较强，但受政策“住房不炒”限制，预计不会出现大幅上涨趋势。

二、公共部门：预计加大基建投资

政府工作报告显示，今年专项债额度将达到3.75亿元，同时发行1万亿特别国债。对于特别国债流向目前没有明确解释，但根据政府工作报告，1万亿特别国债“主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等”，在此，我们假定其中约25%用于投资，剩余75%用于消费刺激。此外，铁路建设投资9000亿元，中央预算内投资6000亿元。对于暂未提及的公路水运投资，我们预计将略高于2018和2019年。根据2018、2019年政府工作报告，2018年国家预算内投资资金约4.068万，2019年约4.08万亿元，我们预计2020年度预算内投资较2019年同比增长75%。数据显示，截至2020年5月基建投资同比仍未回正，受疫情影响较大，我们认为国家加大资金投入力度，刺激基建投资符合逻辑。预计下半年基建投资受到政策刺激将出现回暖，类比2008年金融危机后时期。

消费同比增长将下降

后疫情时代，消费仍受抑制。消费作为历年来拉动GDP比例最高的项目对国家经济增长有着重要影响。但当前疫情期间“六保”转移支付机制中政策对企业信贷支持较多，对个人家庭现金补贴较少，使得消费增长恢复较慢。疫情冲击初期，社交隔离措施成为主要手段，强制的隔离措施限制消费，使得经济直接陷入“休克”。由于经济休克未能在短期解除，疫情冲击下的经济运行惯性将成为后续经济复苏的重要障碍。

旅游服务业受到巨大冲击，受国外疫情持续发酵影响，未来将持续低迷。截至4月底，酒店入住率、航班客运量、消费客流量仅恢复到年前水平的20%-52%。五一假期的旅游人数和收入分别同比下滑41%和60%。线上消费基本恢复，其中以旧换新、保值换新受到青睐，消费者更加理性。根据京东数据统计，截至6月1日下午14:00，京东618成交额同比增长74%。6月1日全天参与空调以旧换新用户数量同比增长390%；手机以旧换新用户量同比增长170%；而购买iPhone11手机并选择京东独家的“保值换新”版本的用户超过80%。

5月消费数据显示，内需呈现缓慢恢复状态。通过数据观察，我们看到2015年之后由于经济增长缺乏内在动能，社零同比数据逐渐平稳，增长缓慢，但消费韧性仍在。截至2020年5月，社零同比依旧为负，但处于缓慢上升趋势，内需逐渐修复。从衣食住行四大分项来看，食品和居住占居民日常消费性支出总额最大约为30%和20%，衣着、交通与通信紧随其后。疫情期间恐慌加剧，居民需求高涨，供给不足，食品类销售同比不减反增。同时，居住类与出行类销售逐渐改善，地产销售获得提振，汽车销售受政策影响明显回暖，两者同比在5月均由负转正。但服装类销售同比依旧为负，料由于疫情期间居民对服装需求减少。总体而言，虽宽松政策持续，但居民端信贷依旧疲软，难刺激居民消费大幅回升。

出口预期持平

长期来看，中美缓慢脱钩和逆全球化趋势难改。在全球主要经济体生产要素优势丧失的大背景下，结合疫情黑天鹅影响，各国经济增长乏力促使政府对内求增长（稳就业）、对外采取贸易保护主义，逆全球化趋势加速蔓延。进出口受外需以及外部环境影响较大，不确定性较高。数据显示，近五年出口对GDP的贡献率波动较大，总体持平。

国外疫情尚未完全控制，下半年外需预计仍将低迷。从美欧日英四国2020年制造业PMI来看，3月全球疫情爆发后制造业景气指数仍在深度收缩区间。当前虽然欧美开始尝试重启经济，但全球疫情蔓延态势仍在加剧，我们认为外需在全球防疫获得重大突破前将持续低迷。数据观察上半年中国制造业PMI新出口订单分项也处于历史低位，我们认为短期内我国出口有可能持续处于负增长状态。进口方面，伴随国内基建发力明显、地产投资恢复，将持续带动相关工业品进口需求，预计未来进口降幅将有所收窄。

外部风险难测，国际局势动荡。2019年底第一阶段中美贸易协定签订以来，双方暂时休战，利好出口，进出口同比均出现回升。但随着疫情出现，全球各国经济下行，中美新一轮贸易战开启。今年5月美国为了抑制其他国家半导体、通信等技术发展，对美国芯片、软件、设备等相关出口设置了严厉的限制措施，促使美国企业“断供”中国。

我们预计2020年上半年出口处于底部，下半年随着海外经济衰退冲击兑现后，预计出口将会小幅回暖，但国际局势的不确定性将会拖累出口走势。（作者：徐闻宇 吴嘉颖）