一、牛市股票与商品指数表现

2000年以来美国股市经历两轮大牛市，A股经历四轮大牛市。我们分别从长周期、短周期角度对道琼斯工业指数、美国CRB商品指数、上证指数、国内商品指数进行观察发现，同为风险资产的商品和股票，在大周期牛市中，基本保持同向运动；股指的弹性明显好于商品；各国股指弹性差别巨大，股票行情更反映本国经济基本面预期；内外盘商品价格波动方向和幅度接近，大宗商品和全球供需格局关联性较强。

二、周期视角下股票、商品的轮动配置

基于美林投资时钟理念，根据经济增长和通胀状况，经济周期划分为四个不同阶段：

（一）衰退阶段：经济低迷、停滞。生产力过剩、需求疲软导致商品价格下降，致使通胀率见顶并持续走低。企业的盈利能力持续恶化，股票价格低迷。央行开始增加货币投放、降低利率以刺激经济，进而导致收益率曲线急剧下行。衰退阶段，债券是最优选择。

（二）复苏阶段：逆周期调控政策开始实质性见效，GDP增长率上行。过剩的生产能力尚未被利用，商品价格企稳但仍然承压，通胀率延续下行。央行仍保持宽松政策，并引导信贷流入实体，促进经济复苏。受益于下游需求逐步恢复，企业生产重启、扩张，盈利不断增强，经营预期改善，利好股票估值上升。企业对资金需求增加，导致市场利率筑底并上行，债券配置优势下降。复苏阶段，股票是最优选择。目前资本市场正在交易这一阶段。

（三）过热阶段：下游需求旺盛。企业生产能力增长减缓，出现产出瓶颈，“物以稀为贵”，商品价格整体大涨，通胀率见底并持续上行。央行开始收紧流动性，市场利率明显抬升，债券市场表现糟糕。股票投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡。股票开始呈现见顶。过热阶段，商品是最优选择。

（四）滞胀阶段：GDP增长率见顶并下行，但通胀继续上升。这种现象伴随供给侧的石油危机或粮食肉类危机。需求见顶回落，叠加原料供给成本上行，企业为保持盈利而提高产品价格，导致需求端无力购买，进一步削弱需求，最终导致商品价格冲高后见顶。企业盈利见顶，业绩预期变差，股票表现糟糕。此时央行受通胀上升掣肘，无法大规模货币宽松，因而债市处于底部，表现低迷。滞涨阶段，现金是最优选择。 

三、影响股票、商品市场的因素

（一）股票市场主要受经济、政策、政治三因子驱动。

股市价格能提前反映未来的经济、政策、政治预期。宏观经济增长、消费、投资和出口上行、失业率下行、通货膨胀下行、本国汇率上行，利于股市上涨；政策对股市影响立竿见影，最为直接；鼓励股票投资直接利于股价上行；货币政策宽松预期（降准降息），为上市企业改善融资环境，为市场交易者提供增量资金，利于股市上涨；财政政策逆周期对冲预期（增加支出、减税降费、发政府债），政府加大投资和财政扶持力度，对实体经济予以托底，利于股市上涨。政策上，政局稳定，大政方针科学制定并有效推行，是一国股市繁荣的必要条件；地缘政治风险低（尤其是战争风险），本土军事能力强大，也有助于全球资本的流入。

（二）商品市场主要受供需关系、宏观和产业政策、汇率驱动

商品价格主要是反映未来供需基本面的变化预期。

供需关系方面，供给侧收紧、需求端改善、库存持续下降、成本端原料涨价、季节性旺季利多商品价格；宏观和产业政策方面，货币及信贷政策宽松预期（降准降息、信贷优惠），利于企业生产和下游需求恢复，利多商品价格；财政政策逆周期对冲预期（增加支出、发政府债），政府加大投资，拉动商品原材料需求，利多商品价格；供给侧政府行政化手段（环保、安监）去产能或产能置换，利多商品价格；汇率方面，主要参考美元指数强弱，全球大宗商品多为美元计价，弱美元周期一般利多商品价格。

（四）股票、商品配置策略

我们近期跟踪了一系列高频数据，发现国内经济复苏上行，并且韧性很强，如房地产销售方面，7月第一周30城商品房成交面积继续创下历年新高水平，且同比增速达到30%；汽车消费方面，6月第五周乘用车零售，表现相对较强，达到日均15万辆水平，同比去年同期，大幅增长60%；汇率方面，美元兑人民币已跌破7，人民币计价资产更具吸引力。这些数据反映宏观经济需求端整体回暖。当前经济处于复苏阶段，但通胀仍处下行通道，我们认为未来第三季度，股市将显著跑赢其他类型资产，届时商品涨价预期带来的投资机会也将浮现。因此，建议逢低配置股指期货。待牛市中后期，可逢低做多基本面改善趋势成立的商品期货品种。（蔡劭 立彭鑫）