一、期货价格锚定

LU仓单有两大现货来源：国产退税油、进口保税油，期货盘面理论上应反映到交割时二者形成仓单成本的较低值。但考虑到LU首行2101是远月合约，且到11月2日起各交割库才开始接受低硫燃料油期货标准仓单生成业务，因此我们难以确定国产货源在远期的仓单价值，当前我们只能用外盘的掉期来进行LU合约价格的锚定。

沿用FU的内外盘锚定关系，我们考虑从新加坡进口低硫燃料油交割到LU盘面的仓单成本来对应FU的期货价格。由于目前距离FU交割期较远，这里我们需要用对应的掉期来锁定未来在新加坡的现货采购成本。在掉期种类的选择上，虽然目前国际上低硫燃料油现货定价时常采用流动性更好的10ppm柴油掉期来作为基准，但考虑到柴油和低硫燃料油存在品质差异，且难以确定二者合理的价差，因此我们考虑采用质量对标LU的新加坡Marine 0.5%掉期来做计算。

新加坡的贸易习惯（现货装船时间在成交后15-30天），再加上从新加坡到舟山或上海的路途时间（一周左右），要顺利交割到LU市场，我们认为至少需要在一个月前完成现货采购。因此对于M月交割的LU合约来说，我们需要用M-1或M-2月份的新加坡掉期来锁定现货的采购成本。这里我们选取M-2月的掉期，考虑其他升贴水和其他杂费，可以得到LU期货通过外盘的锚定公式为：

LU M月合约仓单成本=（新加坡Marine 0.5%掉期 M-2月价格+升贴水+其他仓单成本）*汇率

对于首行LU2101合约而言，我们将其锚定新加坡Marine 0.5%掉期2011合约，最近交易日的收盘价格为330.5美元/吨；升贴水是现货采购时买卖双方重点商谈的内容，但当前难以确定11、12月装船货物的升贴水。为简化问题，我们将其设为0。其他仓单成本包括运费、港口费用、中途杂费、仓储费用、交割费用、资金成本等(其中仓储费按25天计算)。将前面这些项目加总后，得到LU 2101的（进口）仓单生成成本为2515元/吨。

如果对照由外盘锚定的仓单成本2515元/吨，则LU2101在挂牌价（2368元/吨）的基础上存在一定做多空间，但上涨驱动并不会很强，主要原因在于：1）2515元/吨对于LU2101更类似于一个套利的上边界值，当LU盘面价格超过它时会驱动内外盘套利的行为，从而再度将盘面价格压低。但当LU盘面低于这个价格时并不存在很强的驱动来达成二者的收敛；2）FU高硫燃料油基本依赖进口，因此其盘面价格贴近由新加坡掉期锚定的仓单价值。但目前出口退税政策落地后，国产货成为保税低硫燃料油的一个重要来源，这使得外盘对LU的影响力会相应减弱。

事实上，将新加坡Marine 0.5%掉期2011合约目前的人民币价格约为2337元/吨，与挂牌价2368元/吨相差很小，因此在算上运费等中间成本后，无论从新加坡拉货到中国的卖交割还是从盘面提货卖到新加坡的买交割，当前的挂牌价均不存在套利机会。

二、月差结构调整

目前上市的6个合约LU2101到LU2106挂牌价都是2368元/吨，这意味着跨期价差均为0。但目前无论是外盘低硫燃料油掉期还是内盘原油/高硫燃料油期货都存在很明显的期货溢价（Contango）结构，因此预计市场会对LU月差结构进行修正。如果对照外盘，新加坡Marine 0.5% 2011-2012、2012-2101、2101-2102、2102-2103、2103-2104月差分别为-3、-2.9、-2.8、-2.7、-2.7美元/吨，经汇率换算后约为-21、-21、-20、-19、-19元/吨，可以作为锚定LU月差的一个参考。

三、低硫燃料油基本面分析

（一）航运需求恢复缓慢，低硫油消费短期或维持疲弱

目前全球疫情并未得到控制，全球经济严重受挫，非必要商品贸易需求维持低迷，航运需求的恢复会相对迟缓，落后于封城措施解除后陆上交通的恢复节奏。参考IEA对各版块需求降幅的预估，结合各航运板块的燃油消耗占比，可以估算出船燃需求在1-4季度的需求降幅分别为4.5%、10.2%、7.3%、4.2%。而这些数字只是静态的预估，实际上，在油价从底部反弹带动船用油价格回升后，此前由低价带动的那部分需求可能会消失。参考新加坡销量数据，4月份油价处于底部徘徊时，贸易商、供油商、船东投机性采购需求增加。结合终端数据来看，新加坡单次平均加油量在4月攀升至高位，这变相地透支了未来的需求。当5月份原油以及船加油价格逐步从底部反弹后，船东再度缩减单次加油的量，对船燃消费产生小幅的负面影响。

在航运市场整体表现不佳的情况下，干散货版块近期显现 “一枝独秀”。由于国内生产活动恢复良好，我国对原材料（尤其是铁矿石）进口需求旺盛，推动干散货航运版块显著回升，为航运和船燃市场提供局部支撑。不过总体来看，干散货的表现并不能完全改变航运需求整体的颓势、加之投机性采购减弱，低硫燃料油消费当前依然疲弱，预计这种状态短期内难以显著改善。

（二）低硫产能持续增加，短期收紧需依靠汽柴油走强

限硫令生效以来，各地低硫船燃产能都随着装置升级、原油进料调整持续增加。其中我国是最瞩目的新兴供应势力。出口退税政策的落地使得国内低硫船燃生产潜力大幅释放。此外，韩国、印度、巴西、欧洲等地低硫产能也在稳步增加，低硫油供应持续上涨是大趋势。短期内市场收紧需要看其他成品油的表现，如果汽柴煤（尤其是汽柴油）裂差能继续强势反弹，那么炼厂会有动力将低硫船燃的调和组分分流出去，从而减少低硫燃料油的供应。

（三）高企的库存对市场存在潜在压制

由于IMO前期的囤油行为疫情冲击造成的市场过剩，目前燃料油仍面临库存高位的问题。ARA、新加坡、富查伊拉、美湾等主要集散地库存均位于季节性偏高水平。除此之外，马六甲附近水域依然囤积了超过3000万桶的燃料油浮仓，其中低硫燃料油占据2500万桶以上。高库存将对低硫燃料油市场存在潜在压制。未来如果低硫油基本面得以改善、现货市场收紧，带动月差反弹，那么预计将吸引大量燃料油组分从岸罐以及浮仓中释放，成为市场一股不可忽视的供应增量，再度对现货价格造成打压，抑制市场走强的情绪。

综上所述，对LU合约，我们锚定外盘月差将低硫油月差调整为Contango结构。

此外，我们推荐的跨品种策略为逢低多LU2101空FU2101。理由是当前高硫燃料油基本面仍然强于低硫燃料油，但FU面临仓单消化的难题，尤其对于FU2101合约来说，买方可能会接收到去年注册的仓单，而这些仓单的有效期正好在2101交割后结束，因此FU买方在交割前平仓的动力会比较强。与之相对，LU届时可能面临库容资源偏紧的问题，给卖方带来潜在压力。在这样的矛盾下，内盘燃料油高低硫价差（LU—FU）可能会比外盘表现更强。（潘翔 康远宁）