今年以来，高硫燃料油市场表现持续强势，即使在疫情的冲击下仍保持坚挺。从价差结构看，高硫燃料油裂解价差在二季度以来基本维持在-5美元/桶以上，处于历史同期高位水平。而近月月差也在大部分时间维持Back结构（曾跌为负值主要是受到原油月差滑坡的影响），反映高硫油基本面总体上是偏紧的。

往前看，高硫燃料油市场存在边际转弱的倾向，背后的主要驱动来自于季节性因素。随着中东（以高硫燃料油作为发电原料的主要地区）夏季步入尾声，当地电力与燃料油需求将逐步转弱。事实上，主要买家沙特对高硫燃料油的采购目前已经出现明显的放缓迹象。根据船期数据，沙特9月份燃料油到港量预计为106万吨，环比8月下滑幅度达32%。除沙特外，中东其他国家、包括亚洲的一些买家（巴基斯坦、孟加拉国）也都展现出需求减少的态势。

虽然有边际转弱的态势，但高硫油市场下方支撑仍较为稳固。具体来看，我们认为主要的支撑因素有以下三个：1）随着脱硫塔安装存量持续增长，高硫消费占比在逐步回升；2）在原油轻质化+炼厂升级的大趋势下，高硫燃料油供应持续收紧。具体来看，原油轻质化将导致高硫燃料油收率下滑。而装置的复杂化使得炼厂将高硫燃料油转换为轻质油品的能力加强，进一步收紧了高硫燃料油的供应；3）在今年的疫情环境下，炼厂利润与开工率都处在偏低水平，导致包括燃料油在内的成品油供应整体下滑。此外，由于简单型炼厂抗压能力相对较差，其开工下降的幅度普遍更大，而这些简单炼厂的高硫燃料油收率往往偏高，在此背景下高硫油供应收缩的幅度相较其他成品油会更为明显。

总的来说，需求的季节性转弱对高硫燃料油存在利空，但在结构性因素的支撑下，市场大幅转弱的动力不足，裂解价差的下行空间有限。（潘翔 康远宁）