一、基差走势回顾

自三月底LPG在大商所上市以来，期货价格与现货端持续呈现出差异化的走势。

具体来看，在经历挂牌前两周的同步上涨后，LPG期现价格从4月中旬开始出现明显的分歧。受到需求乏力、供应（国内炼厂增产+到港量上涨）回升的影响，现货市场开始承压，价格随之转入振荡下跌通道，与此同时期货盘面的多头情绪相对坚挺，价格维持稳步上行的态势。5月26日首度跌破-1000元/吨（期间有阶段性回调，但整体下跌态势较为显著），在基差（绝对值）到达高位后，期现价格的走势再度趋于一致，基差也进入在-1000元/吨上下窄幅振荡的阶段。值得一提的是，在7月份由于到港量收缩，再加上前期进口码头利润持续低迷，进口商挺价意愿较强，对持续疲软的现货价格进行了一波推涨，到当月下旬华南现货价格突破3000元/吨。与此同时，由于基差（绝对值）仍处在高位，期货价格在“水涨船高”的效应下升至4000元/吨，至此主力合约PG2101相比挂牌基准价（2600元/吨）涨幅达到50%。

华南LPG现货价格在触及3000元/吨后显得上行乏力，在供应回升而需求支撑不足的环境下，现货市场持续承压，价格没能继续维持3000元/吨的水平，进入9月份后基本在2800元/吨上下窄幅振荡。相比现货端，LPG期货市场在近期的走势更加令人瞩目。从8月中旬开始，盘面情绪出现明显的转向（由多转空），期价进入快速下跌通道，尤其是在8月20号，主力合约价格出现增仓大跌，当日跌幅达到6.64%。在期货端下跌势头明显强于现货的背景下，基差迅速地从-1000元/吨收缩至-600元/吨，进入9月份后有过一些波动，但到当前为止盘面升水大致稳定在500—600元/吨左右的水平。    

二、基差起落背后原因分析

总体来说，在期货上市以来LPG基差经历了先快速下跌、然后在低位振荡、后期又逐步回升的过程。如果再把过程精炼一下，实际上前两个阶段共同反映了市场参与者对弱基差（期货远强于现货）的判断，可以归为一个阶段，后来基差的回归则体现对这种判断的修正。如此一来对基差走势的分析实际就集中在两个关键问题上：前期基差为何会那么低？到8月份基差又为何开始回归？

前期基差为何会那么低?

对于“前期基差为何会那么低”这个问题，我们想从两个角度来看：第一个是基于临近交割期现趋于收敛的原理，基差低反映投资者预期未来的现货价格会远高于当前的现货价格；第二个则是从产业以及期货交割制度出发，考虑LPG期货在交割期是否存在逼仓的可能，从而导致期现价格最后出现一些背离（具体而言，对于这种高期货溢价的结构，我们主要看是否有一些“多逼空”的预期在抬升期价）。

（一）基差包含对未来现货价格上涨的预期

从第一个角度出发，我们认为对未来现货价格的上涨预期是具备一定事实基础的，背后主要包含了对季节性、疫情后需求恢复以及下游新增产能的预期。

1）对季节性的预期

首先，LPG品种本身有季节性特征，这种季节性主要表现在民用气的消费上。具体来说，随着气温降低，居民对燃气需求增加、且低温会降低液化气使用效率，进一步导致液化气用量增加。根据我们在调研中所了解的，广东地区民用气淡旺季的消费差大概能达到20%-30%。考虑到广东既是燃烧气消费的主要地区又是LPG期货的交割基准地，季节性确实会对未来的现货价格以及期货盘面形成提振。

参考历史数据，LPG现货价格在一年内呈现出淡旺季的差别，一般冬季价格会高于夏季水平，这一点在去年尤其明显。2019年年末LPG价格迅速攀升，12月份甚至突破5000元/吨，相比夏季低位上涨约1800元/吨，即使退回到11月份（当前LPG首行为11月合约），现货价格也能达到3900元/吨，比淡季高出约700元/吨。

综上所述，我们认为季节性是支撑LPG盘面升水的其中一个因素，而去年冬季的价格飙升更是给盘面多头提供了足够大的想象空间。

2）对疫情后需求恢复的预期

除了季节性的因素外，今年的市场还需要额外考虑黑天鹅事件的影响，一季度开始爆发的新冠疫情对我国液化气消费（尤其是燃烧气消费）造成冲击。在疫情影响的高峰（一季度）过去后，下游消费大概率呈现逐步恢复的态势。对需求回归的预期也支持液化气期货溢价的结构。

3）对新装置投产带来需求增量的预期

此外还有一块可期待的需求增量来自于新投产的LPG深加工装置，如丙烷脱氢（PDH）、烷基化还有一些以LPG作为原料的裂解装置。其中，PDH是目前LPG深加工需求的亮点部分，得益于下游丙烯、PP价格的强势，PDH装置延续了可观的利润，不仅为现有装置的高负荷运行提供了基础，也吸引了新项目的投资与建设。往前看，国内PDH产能有望持续扩张，仅今年下半年就预计有237万吨/年的新产能落地（浙石化、华泓新材料新装置已于7月份投料运行，福建美得和福基石化预计会在四季度正式投产）。此外，高利润与开工率也保证了新投产产能能够更好地转化为实际的原料需求。

（二）、基差或包含对逼仓的预期

结合对LPG企业（包括交割厂库）的调研以及交割制度的分析，我们认为前期的弱基差、或者说期货盘面的强势中可能包含了多头对交割时出现逼仓（多逼空）的预期，这种预期来自于对临近交割时仓单数量不足的判断，而对仓单数量不足的判断又是基于客观能力以及主观意愿两方面得出的。

客观能力上的不足主要体现在期货库容量偏低上，伴随期货上市公布的首批交割厂库最大仓单量仅有11.1万吨，即使在7月13日交易所公布第二批仓库后，总的期货库容量也仅有37.9万吨（基准库期货库容仅为15.1万吨），相比前期200万吨（10万手）左右的主力合约持仓量显得有些不足。

除了期货库容量偏低外，厂库生成仓单意愿不足可能是更加核心的问题，这一点需要结合产业特点与交割制度来看。首先，我国LPG行业基本没有专门的第三方仓储企业，以华南地区为例，各库区罐容自用为主，对外出租的情况相对较少，如果外部有实际存储需求一般一单一议，费用会根据租用时间、货物量、仓库剩余库容等多方面因素来确定。虽然市场上并没有一个很明确的仓储费用，但综合考虑库区建设和维护成本，以及企业正常运营所需维持的高周转率（即使是信用仓单的形式到提货时期也会对厂库正常的采销节奏造成影响），如果要定一个仓储标准的话那么4-5元/吨*天的区间相对合理些，而目前1元/吨*天的期货仓储费显然偏低，这样就导致厂库不太愿意为外部客户（如期现公司等）注册仓单。如果是厂库自己注册仓单的情况，也要考虑交割后多头不立即提货（低仓储费增加这种情况的概率），最后拖到强制注销期（每年3月份），如此情况依旧会对厂库的正常经营造成一些影响。

综上所述，当前的交割制度与产业特点可能导致LPG仓单生成的意愿有限，再结合库容量偏低的情况，促使多头形成对逼仓的预期。这种预期与现货价格上涨预期叠加在一起，共同支撑了前期期货盘面的高溢价。

（三）预期减弱，基差回归

基于前文的分析，我们认为前期LPG期货盘面的高溢价（或者说弱基差）主要由对价格上涨与逼仓的预期支撑，而一旦这两方面的预期减弱，基差的回归就有了动力，这也是从8月中下旬开始市场所发生的的变化：期价的迅速回落带动基差（绝对值）显著收缩。

从背后的预期变化来看，首先市场对现货价格的上涨预期在减弱，我们认为原因有以下几点：1）距离首行合约的交割期再逐步临近，（潜在）价格上涨的时间窗口在缩小；2）全球疫情还丝毫没有收敛的迹象，对国外需求形成压制。国内虽然疫情控制情况良好，但考虑到不少LPG的终端用户是出口型企业，国外的疫情依旧会对国内燃烧气消费的恢复造成拖累；3）往前看，虽然有季节性以及新装置投产带来的需求增量，但这种增量是渐进式的（季节性会跟随气温降低逐渐体现，新投产装置开工也有一个从低到高的过程），而从近期内外盘现货的持续疲软可以看出，LPG整体格局是偏过剩的。因此如果没有意外事件发生，在一个相对短的时间窗口里现货价格难有大幅度的突破；4）由于基本面的矛盾，原油价格下行压力近期显著增加，进一步打击了对LPG现货价格的上行预期。要知道去年冬季的LPG价格飙升背后也有油价上涨的因素，而今年四季度的油价前景显然是不容乐观的。

根据我们的调研，产业目前对四季度的市场前景普遍不乐观，对现货价格在11月份突破3500元/吨的信心并不大。

再从逼仓的预期来看，前文我们分析其背后主要有期货库容量不足与仓储费偏低的因素。而近期市场有传闻大商所寻求扩大厂库名单以及上调期货仓储费，该消息对逼仓预期形成了冲击，（消息如果属实）也在一定程度体现了交易所希望期现合理回归的想法。从市场反应来看，其影响是立竿见影的，在传闻出来的当周，8月20日LPG期货盘面经历了上市以来最大的单日跌幅（6.64%），并带动基差上涨近200元/吨，另外值得一提的是LPG内外盘价差也显著回落，这些都反过来印证了前期的逼仓预期对盘面升水形成了较大的支撑力度。

总的来说，我们认为期货上市以来LPG基差的起落反映了市场参与者对市场走势以及交割情况的预期变化，前期的下跌包含市场参与者对未来基本面的乐观预期以及对逼仓的猜测，在距离交割月较远的情况下其中包含有一些投机的成分。而随着时间推移，现货市场的持续疲软使得投资者对旺季的乐观程度大打折扣，另外交割制度修改的传闻浮出水面后，进一步削减了期货盘面的多头情绪，促使基差回归。 

三、基差后市展望

目前距离期货首个交割月份还有一个多月时间，LPG期价在3450元/吨上下，基差大概位于-500/吨至-600元/吨这个区间。往前看，我们认为随着时间推移期现继续收敛会是大的趋势，如果基本面疲软、现货价格上行乏力的局面持续下去，那么在基差回归的前提下期价仍具有一定的下行空间。结合目前产业方的看法，我们认为3500元/吨对于PG2101合约来说是非常偏乐观的预估，短期可以参考这个价位水平进行逢高空的操作。

但需要注意不确定性仍然存在。首先，原油端虽然基本面偏软，但油价受到宏观因素（如美元走势）和地缘政治的影响较大，不能排除油价中枢被短期抬升的可能，从而对LPG价格形成拉动效应。此外，目前注册仓单量（3775手/75550吨）还不算高，而传闻中的制度修改并未落地，对到第一次交割前是否仓储费是否会改、从哪个合约开始改、改到多少等问题分歧犹存。总而言之，现在难以断言盘面多空博弈已经完全结束，在交割完成前基差走势可能还会经历一些波折。（潘翔 康远宁）