2018年11月27日纸浆期货上市以来，除了阶段性上涨之外，最高从5680元/吨跌至疫情冲击下的低位4264元/吨，并且长期处于底部振荡态势。但是自2020年11月初开始，纸浆期货从4542元/吨涨至6584元/吨，突破前高，上涨幅度达到45%，开启了一轮大涨行情。再观现货，以乌针布针价格为例，目前现货价格上涨36.8%，至6200元/吨，处于2014年的81.60%的百分位水平，上涨幅度逊色于期货。根据现货表现，不难发现此轮上涨行情下市场保持contango结构不变，这与商品一般持续性上涨行情有所出入。因此大家会关注纸浆上涨何时休的问题，本文就从不同维度来探讨此问题。

需求有刚性，增量有预期

从纸浆下游消费占比看，全球方面生活用纸占比约为45%，印刷纸占比27%左右，特种纸占比16%左右，包装纸占比9%左右；而国内生活用纸占比9%左右，印刷纸占比23.22%，而箱纸板和瓦楞原纸消费占比45%左右。根据以上消费结构，结合全球和国内疫情的演变情况，全球的生活用纸还是偏向刚性甚至有所增加，冲击相对较大的是印刷纸和包装纸，但是其需求还是偏刚性；而国内疫情防控得力，纸浆下游需求恢复较快。因此，整体来看纸浆下游需求偏刚性，并不会像其他一些商品一样出现断崖式的下降。此外，随着疫情的逐渐常态化和趋好预期，纸浆下游需求边际趋好。

国内纸浆需求恢复较快，且有增量预期，主要体现在“双禁”政策下。第一是“禁塑令”的实施，会增加部分包装纸的需求。第二是“禁废令”，2021 年起，中国将全面禁止进口固体废物（其中包括废纸），而废纸消费量一直是纸浆消费量中的大头，2019 年中废纸消费量占纸浆消费量的 57%，其价格的升降对于整个纸浆产业的价格重心起到垫脚石的作用。而 2020 年废纸进口量的减少，造成废纸供应缺口达到 450 万吨，2021年继续禁止废纸进口后，废纸缺口将继续扩大，目前废纸浆的价格也已有所抬升，对于整个纸浆价格的上涨具有潜在的驱动。

供给增量不多，压力边际减小

根据PPPC 的最新数据，2020年针叶浆产量预计为2798.5万吨，同比下降2%，2021 年产量增长有限，大致为1.4万吨，且2021年至2024年平均增长率在零左右。而 2020 年阔叶浆产量预计为3798.5万吨，同比增长0.2%左右，2021年阔叶浆产量预计增量为63万吨左右，且2021年至2024年的平均增长率为1.8%左右，明显投产在 2023年。整体来看，2021年依旧处于产能略微增长的时期，且可以满足需求，但在需求有一定刚性和边际趋好预期下，2021年供应压力是边际趋小的。

供应分流，产业链联动促涨

上文已经从纸浆供需宏观逻辑进行了阐述，表明浆价是有上涨基础和驱动的，下面再从产业链的角度阐述目前的基本面逻辑。目前在纸浆年产能增量有限和2020年因检修等导致针叶浆产量缩减40万吨情况下，国外随疫情影响的常态化（如木浆原产地美洲、西欧等地），疫苗的逐步落地，需求开始逐步抬升，纸浆供应也会分流，国内纸浆供应压力会边际减小，叠加海运费上涨3倍之多，纸浆外盘报价节节攀升。而国内因为需求较好，结合人民币持续升值，大型贸易商有囤货现象，造成了国内现货价格也逐步抬升，这也很好地解释了为何在整体供应尚可的情况下，库存有所下降，纸浆期货升水一路上涨的情况。纸浆下游在原材料成本上升、纸制品价格处于历史底部和需求有增量预期情况下，纷纷将纸制品价格提涨。因此，在上游惜售、中间贸易商和大型纸厂囤货情况下，整个产业链联动促涨。

浆价短期强势不变，关注结构变化

结合上文，整体宏观氛围偏暖，需求有增量预期，目前国外纸浆报价还有上涨空间，国内仍未有抛货现象，因此浆价短期整体还会保持强势。此外，在纸浆实际供应较为充足情况下，我们需要重点关注浆价结构变化：第一是月间价差的变化情况，目前价差保持稳定，一旦月间价差持续扩大，则表示涨势告一段落；第二是期现价差情况，一旦外盘纸浆上涨乏力，纸浆期货基差持续走弱，则表明产业联动促涨逻辑破裂，纸浆持续上涨才会结束。

图为木浆港口月度库存

综上，浆价中长期还是看好，短期浆价依旧会保持强势，未有趋势做空的基础。目前价位依旧可以逢低轻仓做多，并重点关注月间价差和期现结构的持续变化情况，及时止盈并做好相应投资计划。（作者单位：信达期货）