VIX与实际波动率呈现趋同性，但是VIX存在过度反应或反应不足的情况，具有均值回复的特点。单纯采取VIX双均线和VIX数值大小作为交易信号的跨式期权策略表现欠佳，但是两者结合起来作为交易信号的跨式策略表现良好。

VIX与实际波动率呈现趋同性

波动率指数，最初由美国芝加哥期权交易所在1993年推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得的指数。该指数的标的为S&P00指数，选择S&P100指数期权的隐含波动率作为编制基础，利用看涨期权与看跌期权的隐含波动率加权得到VIX指数，该方法兼顾了投资者对看涨期权和看跌期权的波动率预期需求。

2003年，CBOE改革了VIX指数，并于同年9月22日开始发布新的VIX指数。新的VIX的计算不仅使用了相邻的执行价的期权合约，而且选择近月和次近月期权合约中的一系列满足特定条件的合约来计算预期波动率。

VIX又称“恐慌指数”，由于该指标反映了投资者对标的资产走势的波动预期，VIX越高，表示投资者预期后市标的波动幅度较大；反之，VIX越低，表示投资者预期后市标的资产波动幅度较小。

本文依据CBOE新编制的方法来计算沪深300股指期权的波动率指数（以下简称VIX），由于新波动率指数计算的变量主要考虑的是全部虚值的档位，足够覆盖投资者对标的后市看法的信息含量。从交易角度而言，交易者对标的市场未来走势的看法，可以通过选择不同的期权交易来表达自己的观点。

如图1所示，在2019年12月23日至2020年7月17日期间，股指走势主要受到疫情冲击的影响，而在此期间VIX大幅飙升也出现在海内外疫情暴发期间，尤其是海外疫情正式暴发首月，全球大类资产普跌，国内股指亦大幅下跌。在这一阶段，沪深300股指期权VIX与沪深300指数走势呈现一定程度的负相关性。但是在去年7月的股指暴涨行情中，VIX和指数趋同性非常强。

图1为沪深300股指期权VIX与沪深300指数

2019年12月23日至2020年7月17日期间，沪深300股指期权波动率指数在40以下占比高达91.97%，在30以下占比71.53%，大多数的行情波动均较小。其中，表1中的AVG_Close_spread表示在VIX对应的股指波动幅度的均值。波动率指数高于30的时候，可以认为VIX处于较高的水平，此时从期权买方角度来看，由于高波动率带来的权利金支出较多，期权买方成本较高，若趋势行情难以持续，则谨慎选择期权买方。

表1为沪深300股指期权VIX统计与沪深300股指波动幅度均值

如图2所示，当VIX高于35时，沪深300指数大部分处于跌势行情，这是由于标的股指在处于阶段性高位的时候，标的存在回落的概率也逐渐增大。从历史行情来看，波动率指数高于35的时候，股指杀跌的幅度较大。

图2为沪深300股指期权VIX与沪深300指数波动幅度均值

2019年12月23日至2020年7月17日期间，沪深300股指期权波动率指数与实际波动率走势有以下几个特点：第一，在国内疫情暴发期间，2月3日的股指暴跌造成实际波动率大幅抬升，而期权隐含波动率方面仅有看跌期权的隐含波动率大幅飙升，而且持续性不强。所以VIX在此期间最高达30.98，低于实际波动率。后市随着国内疫情防控升级，逆周期政策力度加码，股指持续反弹回升。看跌期权隐含波动率率先大幅回落，使得VIX回落较快。第二，随着疫情不断发展，市场预期股指波动将逐步放大，尤其是2月中下旬海外疫情的暴发，看涨期权和看跌期权价格显著高溢价，VIX逐步攀升。国内股指跟随外盘股指持续下跌，于3月17日，VIX达到最高位50.63，市场恐慌情绪一度放大，VIX起到了领先性作用。但股指在3月23日跌至阶段性低位3530时，VIX并未持续放大，而是回落至42.78，这说明市场预期后市股指波动放缓，持续性大跌或告一段落。第三，4月起，股指开启修复之路，外盘反弹更为迅猛，国内股指振荡小幅反弹，波动幅度大幅缩小，VIX也振荡回落，预示后市股指波动较小，股指表现和波动率指数隐含信息吻合度较高。第四，7月以来沪深300股指大涨，VIX起到了领先性作用，7月6日至7月17日期间，VIX和实际波动率HV30的差额拉大至10，而7月16日股指出现了暴跌回落的行情，实际波动率上修缩小与VIX的差距。

股指期权波动率指数具有领先性，但是有时也具有滞后性，这也是期权市场对看涨期权和看跌期权的交易需求不同所致。因此，VIX偏离实际波动率较高的时候，就会出现过度反应，而VIX滞后于实际波动率太多则会造成反应不足。由于出现这种情况，所以VIX进行修复就具有均值回复的特性。

图3为沪深300股指期权VIX与沪深300指数波动幅度均值

图4为沪深300股指期权波动率指数均值变动

根据VIX不同周期进行计算得到VIX5、10、20日均值，当快线VIX5上穿慢线VIX10、VIX20时，后市VIX5仍有上行的空间，则VIX上涨；当快线VIX5下穿慢线VIX10、VIX20时，后市VIX5仍有下行的空间，则VIX下跌。通过该指数可以度量当前VIX的趋势是上行还是下行，对波动率择时而言具有一定的指导作用。

保护型操作应对多种风险

前文介绍了沪深300股指期权上市以来的情况和特点，总体而言，我们发现几个特征：第一，VIX与实际波动率呈现趋同性，但是VIX存在过度反应或反应不足的情况，具有均值回复的特点。因此，从波动率策略角度来看，当VIX处于较高位置的时候，未来回落概率较大，可选择做空波动率；当VIX处于较低位置的时候，未来上涨概率较大，可选择做多波动率。第二，当快线VIX5上穿慢线VIX10、VIX20时，预期VIX仍有上行的空间，可选择做多波动率；当快线VIX5下穿慢线VIX10、VIX20时，预期VIX仍有下行的空间，可选择做空波动率。

图5为信号sign同时满足sign1和sign2的条件的开仓信号

当阈值i设置更高时，交易的天数明显增多，而且由于VIX<i适合做多波动率，因此sign=1也相应增多。相反，sign=-1相应减少。

表2为信号汇总

通过回测，我们发现当i设置过高的时候，策略表现不尽如人意。其中策略c和策略d回撤较大，这是由于VIX过高，持续上涨的空间较小，持有买入跨式期权所付出的成本较大，一旦行情无法持续大波动，隐含波动率下跌将造成权利金快速损失。策略e选取以波动率指数高低划分作为做多或做空波动率策略信号，回测效果并不理想，主要原因在于在趋势单边行情时，股指波动水平和期权溢价水平都存在，因此当选择VIX较高来做空波动率，仍旧面临gamma和vega较大风险。策略f用VIX的双均线进行择时交易，同样存在回撤过大问题，而且收益较低，主要原因在于做多波动率时存在追高VIX的风险，而在卖出跨式组合做空波动率时，由于VIX较低导致卖出期权的价格过低，一旦行情波动放大将造成组合头寸巨大亏损。

表3为基于波动率指数信号的期权策略回测结果一

策略c和策略d在1月底造成巨大的回撤，因为2月3日大跌后继续持有前期买入的跨式组合，则2月4日看跌期权隐波大幅下跌和股指反弹造成 看跌权利金大幅回落。而策略a和策略b识别了2月3日的非开仓信号，因此在股指大跌后的2月3日进行了止盈，2月4日VIX回落，重新开启了开仓信号入场，此时重新买入的跨式期权档位和价位都相对较低。

图6为基于波动率指数信号的期权策略表现

由于春节后首个交易日股指跳空大跌使得策略获得巨大的利润，若我们把这部分利润去掉，以正常行情来回测，结果发现：在正常的连续行情中，波动率指数处于较高水平时，由于期权买方成本较高，面临波动率回归带来的权利金损失概率较大，因此不宜采取做多波动率的跨式组合策略。

表4为基于波动率指数信号的期权策略回测结果二

宽跨式期权在本文设计的波动率策略中是否更具有优势呢？我们选取表4较为优秀的策略a，根据买入或卖出不同档位的跨式期权组合来进行比较。其中otm1、otm2和otm3分别表示虚值1、2和3档。结果表明，选择宽跨式期权组合在本文的波动率策略适用性较低。究其原因主要在于策略持仓时间不长，在有限的时间之内标的需要波动巨大才能使得虚值期权获得更高的收益；否则，其获利能力不及平值期权，这也是由于平值期权拥有较高的gamma，获利的爆发力强。

表5为基于波动率指数信号的期权策略回测结果三

本文通过构建沪深300股指期权波动率指数，并结合行情进行回顾，发现股指期权波动率指数的隐含信息和特点。此外，本文基于波动率指数相关特点进行期权策略设计，通过策略研究和回测得到如下结果：

第一，股指期权波动率指数越高，表示投资者预期后市标的波动幅度越大；反之，波动率指数越低，表示投资者预期后市表地波动幅度越小。VIX与实际波动率呈现趋同性，但是VIX存在过度反应或反应不足的情况，具有均值回复的特点。

第二，在正常的连续行情中，波动率指数处于较高水平时，由于期权买方成本较高，面临波动率回归带来的权利金损失概率较大，因此在高VIX水平下谨慎采取买入跨式组合策略。

第三，单纯采取VIX双均线和VIX数值大小作为交易信号的跨式期权策略表现欠佳，但是两者结合起来作为交易信号的跨式策略表现良好。在正常行情中，在2019年12月23日至2020年7月17日期间，以VIX5日和10日均线和VIX阈值30作为参数的跨式组合期权策略，仓位10%，净值1.0845，年化收益率15.79%，最大回撤5.54%，夏普比率1.0942。（作者单位：广发期货）