进入2月以来，资金面明显转松，但受央行推迟跨年资金投放影响，市场流动性预期并不乐观，上周债券表现依然弱势，10年期国债期货主力合约跌破97.2，距离去年12月末的低点仅一步之遥。结合资金面和基本面的判断，我们认为当前债市机会大于风险。

货币政策基调以稳为主

1月末，央行持续回笼流动性，资金利率大幅抬升，银行间存款类机构7天期质押式回购利率一度超过SLF利率。度过月末，尽管资金面压力明显减弱，但央行跨年资金投放时间偏晚且投放力度不及预期，加重了市场对货币政策转向的担忧。对比往年，我们认为今年春节前央行公开市场操作量较为克制的原因有二：一是考虑到1月中上旬资金面较为宽松，以及股价和房价上涨较快，若流动性继续大量投放，或进一步推升资产泡沫；二是今年节前取现需求与1月缴税缴准期错位，叠加就地过年政策，实际资金需求不及往年。因此，我们认为1月末的资金回笼是对前期流动性过于宽松的修正，2月初资金投放的克制也并非意味着央行态度发生变化，当前货币政策仍是以稳为主。

短期经济增长隐忧仍存

年初国内局部地区疫情抬头对经济造成冲击。从目前来看，春节前后疫情影响难以完全消除。1月国内制造业和非制造业景气度双双出现下滑，均不及预期。相对中游制造业，终端服务、消费行业受疫情的冲击更加明显。参考去年经验，后期随着疫情得到控制，生产端将较消费端更快恢复。而今年春节倡导就地过年，或强化消费弱、生产强的格局。

值得注意的是，当前外需正在发生变化，PMI新出口订单指标连续两个月回落，主要是因为伴随疫苗在全球范围内接种速度的加快，海外产能进一步修复，我国出口动能开始减弱。鉴于内外终端需求面临压力，预计一季度经济环比增速弱于季节性。另外，考虑到3月和4月是信用债到期高峰，在经济增长动能放缓的情况下，央行可能再度开启流动性宽松窗口，届时债市有望迎来一轮上涨行情。

警惕通胀预期扰动债市

近期，美国推动大规模援助计划，带动美债收益率和美元强势反弹，美债收益率表隐含通胀预期在不断升温。我们认为短期需要关注通胀预期传导至国内对债市形成的扰动。自1月中旬拜登提出1.9万亿美元财政刺激计划后，美国新任财长耶伦也表示将继续推动新一轮财政刺激计划。上周五美国国会两院通过1.9万亿美元规模下的相关救助计划，叠加当日公布的美国1月非农数据不及预期，市场预期后期美国国会或加快通过该计划，通胀预期升温且有望传导至国内市场，对债券走势形成扰动。

不过，后期美国通胀数据能否上行存疑，目前美国居民低消费、高储蓄的行为以及对金融资产的购买热情引发监管层关注。在此背景下，最终美国国会通过的财政刺激规模很可能不及预期，而美联储在就业和通胀目标平衡下，可能会出手预防通胀上行过快的风险出现。因此，目前难以评估通胀预期传导对国内市场影响的期限，我们倾向于短期扰动。

债券市场在经历了近两周的调整后，目前10年期国债收益率回升至3.2%附近。考虑到上周央行已经开启14天期跨年资金投放，市场流动性预期修复，当前内外需求恢复出现放缓信号，3—4月信用债有到期压力，我们对于债市并不悲观，10年期国债收益率在3.25%以上可以增加配置。风险方面，短期需要关注美国新一轮财政刺激计划引发的通胀预期升温对债市的扰动。（作者单位：一德期货）