随着春节资金需求旺季结束，利率大幅上升对国债的利空消除，国债期货存在反弹的需求。但是，考虑到通胀有回升的预期，因此反弹的高度受限。

资金供求趋于平稳

1月中旬至春节前，受财政支出增加、央行货币收紧、资金需求旺盛等多因素的影响，国内市场利率出现了持续的上涨。其中，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率一度创下3.282%的近6年以来的新高。1月中旬，国内市场资金需求出现回升的态势，但是央行逆回购操作持续净回笼，短期利率持续上升，这是国内国债期货1月中旬以来持续下跌的最主要的原因。根据往年的惯例，临近春节市场资金需求较高，为了平抑市场利率，央行通常会开展大量的短期逆回购向市场投放流动性，但是今年央行在春节前逆回购的投放力度明显小于往年。2020年春节前10个工作日，央行累计开展逆回购11800亿元，而2021年则仅有7100亿元，这进一步加剧了市场短期资金供应偏紧的问题，短期市场利率在春节之前一直维持偏高水平。

春节之后，央行在2月18日等额续作了2000亿元的中期借贷便利（MLF）。2020年7月以来央行始终坚持超额续作MLF为市场提供充足的流动性，此次续作为近半年以来首次等额续作。逆回购操作缩量、等额续作MLF被市场解读为央行货币调节转向，流动性收紧预期升温在短时间内加剧了市场的恐慌情绪，对国债的价格形成了较为强劲的压制作用。

针对流动性收紧的预期，央行近期辟谣，表示货币政策的力度大小仅为央行正常的操作，不宜过分解读，这对市场情绪起到了一定的安抚作用。与此同时，国内经济虽然呈现复苏的态势，但是主要经济指标仍然没有恢复到疫情前的水平，经济复苏对宽松货币环境的依赖较大。与此同时，人民币相较美元呈现持续升值的态势，目前美国仍然执行极度宽松的货币政策，为了确保人民币兑美元维持在一个相对正常的水平，央行收紧货币的可能性也较小。在这种情况下，市场利率的大幅走高具有一定的偶然性，随着利率水平逐步恢复正常，此前的利空逐渐消除。

通胀存在回升预期

2020年1月，受猪肉价格上涨影响，国内CPI同比增速达到5.4%。但是，之后随着猪肉价格回落以及疫情的影响，国内通胀水平持续下降。截至今年1月，国内CPI同比增速为-0.3%。不过，随着全球范围内新冠疫苗逐步开始接种，市场对未来经济复苏的预期不断加强，全球商品价格逐步回暖，这对国内商品价格将起到一定的带动。

与此同时，国内通胀水平的下降很大程度上是猪肉价格回落所致，但是目前猪肉价格处于偏低水平，国内存栏量回升又不及预期，因此猪肉对通胀水平的压制作用相对有限。在这种情况下，国内通胀水平存在回升的预期，对国债价格产生一定的利空作用。

后市预测

资金面偏紧导致的利率上升的利空消除，国债价格或出现一波补涨行情。目前国内CPI处于负值，但是考虑到经济复苏以及国外商品上涨的大环境，国内通胀水平存在上升的预期，这会限制国债的上涨。在这种情况下，我们认为短期国债或超跌反弹，但是反弹的高度受限，近期操作国债以日内短多为宜。（作者单位：金石期货）