去年8月初，中长期限美国国债收益率降至历史低位，之后开始持续上行，期限越长的美国国债收益率的上行幅度越大。进入今年2月以来，美国10年期国债收益率快速攀升近45个BP，目前已经超过1.50%，这已经相当于新冠疫情暴发前的水平。

美国国债收益率大涨背后有“推手”

多位分析人士认为，美国国债收益率持续上升的主要原因有两方面：一方面，目前美国新冠每日新增病例较1月份大幅下降，这大幅提振了市场对美国经济复苏的预期；另一方面，2月份国际油价大幅攀升，不断推升市场的通胀预期。

“春节假期前后，受全球新冠疫情形势持续向好、欧美等发达国家疫苗接种进度加快、美国新一轮财政刺激方案临近落地等因素影响，全球需求大幅回升，市场风险偏好持续好转。这带动全球大宗商品价格持续上行，导致全球通胀预期持续上行，进而推动美国国债收益率持续抬升。”新湖期货宏观金融研发总监李明玉向期货日报记者介绍说，美国国债收益率涉及美国政府发债成本，未来不可能无限制走高，市场会寻找一定的平衡点，比如参考疫情暴发前的潜在经济增速水平，或等待政策的适度调节。

国内债市持续走弱

相比之下，国内债市受美国国债收益率大幅上行、中美利差持续压缩以及通胀预期持续上行影响，尽管节后权益资产持续走弱，但股债跷跷板效应对债市的支撑有限，近期国内债市也持续走弱。据浙商期货宏观研究员郑弘介绍，由于中美两国疫情防控阶段不同，2020年以来中美国债收益率联动性较弱。他认为，近期国内债市主要是受国内基本面、通胀以及流动性的影响。经济逐步复苏和流动性回归中性是国债收益率上行的主要逻辑。目前10年期国债收益率已从低点回升近80个BP。

“春节假期前后，国内债券市场核心矛盾已从流动性供需切换至‘再通胀交易’。”国泰君安期货首席国债期货分析师王洋补充说，在通胀预期升温的氛围下，大宗商品领涨大类资产，全球债券收益率普涨封锁了中国国债收益率下行空间。但由于中国经济周期和货币政策周期领先于海外经济体，上行的美国国债收益率滞后中国国债一个“身位”，中国国债被纳入“再通胀交易”模式的概率较低。但需要注意的是，美国10年期国债收益率上行幅度大于5年期国债，这种“熊陡”格局或导致资产配置再平衡风险。

从历史上看，资产配置再平衡一般出现在3月底至4月初。王洋表示，若3月底美元指数受到支撑反弹，且美股下跌打压全球风险偏好，或导致资金流出新兴市场风险资产，并回流美元资产，且人民币汇率或因中国国债和美国国债曲线结构的反向变化而承受一定的贬值压力，在存量流动性博弈格局下，未来1个月国内债券整体格局依旧偏空，收益率腾挪空间有限。

近期短债走势明显强于长债，李明玉认为，其主要逻辑在于货币政策确定维持中性，而中长债受到经济向好以及通胀预期压制，导致收益率曲线陡峭化。在他看来，短期国内债市主要逻辑为资金面预期以及实际投放与市场对于基本面的预期差。“尽管1月PMI以及高频数据显示经济显露疲态，但市场对经济预期偏乐观，建议在经济预期差出现之前，对债市维持观望。”他提醒说，3月债券市场可能有一波基本面预期差和信用收缩带来的交易性机会，投资者可重点关注。

顺势而为布局投资机会

对于近期市场的投资机会，郑弘向记者介绍说，债市方面，从投资的角度来看，当前国内10年期国债大约3.3%的收益率已经具备一定的配置价值。但是从交易的层面上来看，当前国债收益率的上行趋势可能还没有结束。“经济回暖以及流动性维持紧平衡已经基本得到确认，但PPI刚刚由负转正，未来的通胀预期可能还没有全部兑现。”他表示，建议投资者未来可以关注季节性时点资金面的变化以及通胀预期逐步兑现对债市中长期走势的影响。

“从大类资产配置角度来看，‘再通胀交易’模式依旧会持续。”王洋认为，与历史不同的是，当前的“再通胀交易”面临宏观杠杆率高企和经济复苏脆弱的基本面背景。商品方面，铜、金比价继续趋于上行，在美国国债收益率“熊陡”和实际利率抬升的趋势下，贵金属难有上佳表现，而铜因为经济复苏预期强劲，表现将强于贵金属；股市方面，高宏观杠杆率下的通胀走高未必带来盈利的改善，存在因上游原材料成本抬升而侵蚀中下游利润的风险，A股或在全球利率重心抬升之下进入为期2—3月的调整期，上证综指或许会下探3400点。

“当前国内股市风格切换，可能反映了市场对基金抱团股估值泡沫的担忧。”李明玉称，从估值上来看，代表大盘蓝筹板块的沪深300、上证50指数估值处于历史高位，而代表中小盘的中证500指数存在估值优势，短期多IC空IH的套利仍可关注。他认为，未来从基本面来看，2021年全球经济复苏带来需求共振，叠加补库周期开启，顺周期板块仍有修复空间。政策上，在“十四五”规划指导下，各行业规划陆续出台，将为市场提供更多投资机会，因此股市短期的调整不可持续，未来仍可积极布局。

此外，就股票和债券之间的强弱关系而言，王洋表示，2020年下半年之后股票配置的性价比或持续高于债券，在全球风险偏好因美国国债收益率抬升而下行的情况下，中国国债或显现配置价值。