中美利差成为近期的一个热点话题，弄清楚中美利差的走向有助于判断国内利率的走势。2020年中美利差一度持续扩大，10年期国债利差突破10年以来的新高。自去年11月份以来，中美10年期国债利差开始缩窄，从最高点230个BP下降至当前的170个BP左右，下降幅度接近60个BP。对于未来中美利差的走势，我们认为大概继续下行。

中美利差体现两国之间的实际利率水平和通胀水平的差异。总体来看，影响中美利差的因素有以下几个：第一，经济的相对强弱；第二，通胀水平；第三，货币政策的差异；第四，资金流动。

去年年初以来，中美利差大幅走高，最高上行约120个BP。造成中美利差持续走高主要有以下几个原因：

第一，中美货币政策之间的不同是造成中美利差走高的主要因素。去年3月份以后，美联储为了降低疫情对经济和资本市场的负面冲击，大幅降低基准利率至0附近，并且实施无限量QE政策。相比之下，国内货币政策虽然也有所宽松，但力度明显要小很多。

第二，资金回流美国也是影响中美利差走高的重要原因。在疫情对全球资本市场形成冲击的背景下，市场风险偏好降低，导致资金从新兴国家和其他发达国家流向美国。

第三，通胀水平的相对差异。2020年由于猪肉价格的影响，中国CPI全年处于较高水平，同比上涨2.5%，而美国CPI全年同比上涨1.2%。因此，从整体上看，2020年中国的通胀水平要高于美国。

我们认为，2021年在通胀预期差异、美国货币政策宽松步伐放缓以及美国经济阶段性快速复苏的影响下，中美利差将持续走低。

通胀预期差异是导致中美利差缩窄的主要原因

2021年美国通胀高于中国可能是一个大概率事件，有以下几方面因素：第一，经济增长方面，随着疫情的缓解和疫苗的快速接种，美国经济将迎来与中国2020年下半年以来相似的情况，企业复工需求的继续扩大将快速推升美国经济；第二，货币因素方面，美国在2020年实施的量化宽松将推升美国的通胀水平，而中国在2020年下半年货币政策趋向正常化，货币供应相对美国明显趋弱；第三，基数因素方面，2020年中美通胀的差异导致美国通胀的基数相对较低。

中美10年期国债利差和中美1年期国债利差走势差异体现了通胀预期差异。去年11月以来，中美10年期国债利差下行60个BP，而中美1年期国债利差下行35个BP。上周四美国10年期国债到期收益率大幅上行导致中美利差快速缩窄，而中美1年期国债利差下行的幅度远远小于中美10年期国债利差。如果说1年期国债到期收益率更多体现的是货币政策和资金因素，那么10年期国债到期收益率则体现了经济增长和通胀的基本面。因此，当前美国债券市场更多是在交易基本面因素，美国10年期国债收益率上行的幅度远大于1年期国债收益率。

图为中美1年期国债利差与10年期国债利差（单位：%）

美国货币政策最宽松的时期已经过去

美联储主席鲍威尔2月24日在美国众议院金融服务委员会参加听证会，他重申了前一日在参议院听证会的表态，即美国利率将维持在低位，美联储将继续购买债券以支持美国经济。但是市场并没有支持鲍威尔，反而进行了反向交易，大量抛售美国国债。受到美国经济逐步恢复增长以及通胀走高的因素影响，就算美联储不提高基准利率以及快速退出量化宽松政策，美国货币政策最宽松的时期已经过去，最乐观的情形就是维持当前基准利率水平和资产购买规模。由于10年期国债更多体现的是未来的基本面和货币政策，美联储宽松的货币政策早就体现在市场交易当中。

美国经济有望快速复苏

进入2月份，美国每日新增新冠确诊病例快速下降，说明美国的疫情已经趋于缓解，并且随着疫苗的快速接种，二季度美国疫情见顶的概率非常大。届时美国全面复工，经济有望迎来快速恢复。

从中美利差与汇率的关系来看，人民币汇率大致领先中美利差半年左右。自去年5月份以来，人民币开始进入升值步伐，这意味着中美利率在去年11月份开始走低，即使人民币后期不再升值，中美利差走低将会持续到今年8月份。此外，在外资流入、强劲的基本面的影响下，人民币继续升值的概率较大。因此，中美利差缩窄将是今年的大趋势，中美10年期国债利差有望继续下行至0.7%左右。（作者单位：宏源期货）