一、2月行情回顾

（一）现货市场回顾

2月上半月锰硅绝对价格指数缓步回落，节后下降速度加快，但临近月末出现反弹。2月日均值为6881元/吨，价格重心与1月基本持平，环比小幅下移0.14%，高于去年同期价格，但处于近年来历史同期低位水平。内蒙主产区现货价格2月呈现U字型走势，高点分别出现在月初和月末，月中多数时间价格维持在6800元/吨。月度均值6838元/吨，价格中枢环比1月下降1.75%。总体而言，锰硅现货市场挺价意愿在2月有所减弱，月内价格波动幅度略大于硅铁。

（二）期货市场回顾

期货方面，SM2105合约价格在2月再度走强，持续振荡上行。月度均值为7132元/吨，价格重心环比1月上涨1.72%。2月累计涨幅为11%，走势强于同期现货价格。基差在2月持续下降，至月末盘面升水现货已较为明显。成交方面，2月锰硅期货各合约日均成交量为269803手，环比下降34.34%，市场交投情绪有所降温。持仓方面，截至2月末，锰硅各合约持仓量总计167770手，环比增加8.35%，有新增多单入场。总体看，2月锰硅期货端呈现出小幅增仓，缩量上行的走势，市场之前的看涨预期逐步趋于谨慎。

二、进出口

由于我国锰矿品位总体较低，故每年需要大量进口高品位锰矿，为全球最大的锰矿进口国，近些年来我国的进口量呈现逐年增加的趋势。2019年，中国对进口锰矿的依赖程度进一步增加，全年进口量超过3400万吨，相当于2015年的两倍。但去年我国的锰矿进口量却出现了较为明显的下降，一方面是由于年初国内需求较差，出于保价的目的，国外矿山主动放缓了发运节奏。另一方面，海外公共卫生事件使得以南非为代表的主要锰矿出口国的发运受限。虽然进入下半年后外矿的发运节奏出现明显加快，但2020年我国锰矿的累计进口量同比仍下降7.34%。其中四季度月度进口量持续维持在300万吨上方运行。理论上今年年初外矿仍将维持高发运。但考虑到去年年底南非矿的发运受当地疫情的影响再度出现扰动，发运量出现明显回落，预计将对我国1，2月的锰矿进口量造成一定规模的减量。但同时澳矿在去年12月的发运量出现明显回升，或在一定程度上弥补南非矿的减量。从历史经验来看，3月我国锰矿的进口量绝大多数情况下会出现环比增加，今年大概率将延续这一规律。

三、锰矿

（一）库存

下游的节前备货在1月底之前基本已经完成。进入2月后锰矿港口库存持续累库，不断刷新历史最高值，总量矛盾进一步凸显。尤其是春节期间，港口库存累计明显，节后首周全国库存总量相较节前增加57.7万吨。春节期间内蒙地区的限电对锰硅生产厂家的开工造成了一定影响，对锰矿的消耗量下降，致使节后厂内锰矿库存水平尚可，补库需求不强烈。截至2月20日，全国主要港口锰矿库存共计671.7万吨，其中天津港库存总量为520.6万吨，相较1月末累库30万吨。具体来看，天津港2月库存的增量主要由南非矿贡献，澳矿和加蓬矿也有一定规模的累积，其他各品种矿库存整体变化不大。从历史规律来看，3月我国锰矿的进口量通常环比2月增加，加之内蒙主产区锰硅产量仍有进一步下降的可能，锰矿下游需求将较为疲弱。港口高库存的矛盾有望进一步加剧。

（二）价格

2月锰矿现货价格整体维持平稳，只是在节后首周澳矿和南非矿价格出现了1元/吨度的短期上调，主要是受节后锰硅盘面上行的提振。而后随着港口库存进一步大幅累库，价格重新回落至节前水平。对于锰矿后续价格走势，当前市场各参与主体预期不一。国内贸易商基于对锰硅后续产量下降以及港口高库存的担忧，对锰矿后续价格相对偏空。节前甚至一度出现低价走货的现象。而反观海外矿商对锰矿后续价格较为乐观，对华3月报价一度出现上调。但由于锰矿贸易商面临内外价格倒挂而造成的亏损，故对本轮价格上调的接受程度不高，使得外矿报盘出现松动。在库存压力进一步增加的情况下，锰矿价格在2月之所以能维持稳定，未出现进一步走弱，主要是受锰硅盘面价格坚挺的情绪支撑。展望3月，锰矿下游需求受锰硅产量影响仍具有较大的不确定性，而外矿进口量环比大概率回升，高库存矛盾或将进一步累积。在供需基本面偏弱的背景下，难以仅依靠外矿成本端对锰矿现货价格形成上行驱动，预计锰矿价格在3月仍将继续承压。但锰硅价格的走强或将对原料端价格形成正反馈，锰矿整体走势将较为纠结。

四、供应

去年下半年开始，锰硅新增产能投放速度加快，随着而来的是产量的快速恢复。进入四季度后，月度产量已经高于2019年同期水平，创出历史同期新高。但进入2021年后，随着内蒙主产区能耗双控目标的提出，当地的锰硅产量开始出现回落。1月全国锰硅产量897353吨，环比减少3.18%。全国综合开工率60.1%环比下降1.5%。具体来看内蒙主产区锰硅厂家开工率1月降幅明显，但宁夏和贵州开工率的上升部分弥补了全国锰硅产量的下降。故锰硅供应端整体收缩力度相对有限。进入2月后，尽管用电成本上升以及春节期间部分主产区的限电继续对锰硅厂家的开工形成一定压制，但从周度开工率和产量的变化来看仍未出现明显下降。其他主产区对内蒙地区产量的替代效应进一步显现，供应端收缩的幅度仍不及市场预期。预计2月产量环比降幅将收窄，大概率维持在85万吨以上。

从2018年开始锰硅进入新一轮产能投放周期，今年理论上仍将有部分锰硅新增产能投放。但年初以来内蒙主产区的“能耗双控”一定程度上影响到了锰硅产能的投放节奏，锰硅短期产量仍将很大程度上取决于内蒙主产区后续供应端的实际收缩幅度以及持续性。从中期角度来说随着其他主产区产量的逐步增加，全国锰硅产量分布的新格局将逐步成型，供应端将逐步趋于稳定。展望3月，锰硅产量的降幅预计将进一步收窄，供应端收紧预期对锰硅价格的提振作用进一步边际减弱。

五、需求端

（一）钢厂需求量

需求方面，2月五大钢种的周度产量呈现先降后升的走势，节前和春节期间持续回落，但临近月末产量出现止跌回升。对锰硅需求影响较大的螺纹周度产量在2月表现出前低后高的走势，节前由于电炉逐步停产，加之高炉铁水流向板材，使得螺纹产量持续回落。2月钢厂端对锰硅需求的下降斜率较硅铁更为陡峭。五大钢种对锰硅的周度需求从1月末的157371吨降至2月末的151398吨，累计下降3.80%。由于钢厂年初以来的主动补库意愿较强，使得2月的钢招采量环比下降明显，河钢2月钢招采量环比下降10070吨至15830吨。样本锰硅厂家厂内库存节后升至101500吨，环比增加9700吨。钢厂节后厂内库存相对充足，补库需求并不急迫，钢招预计将延后至3月上旬开启。整体而言，钢厂对锰硅的需求在2月较为清淡，锰硅市场表现出供需两弱的格局，需求端的减幅更为明显。

展望3月，随着终端用钢需求的恢复，钢厂产量将逐步上行。临近2月底，五大钢种产量已出现止跌回升，电炉逐步复产，加之铁水逐步转向螺纹，使得螺纹周度产量出现明显增加。而同期热卷产量开始出现明显回落，市场对地产端建材需求当前较为乐观，螺纹产量对热卷的挤出作用后续将更为明显。随着钢厂厂内锰硅库存消耗殆尽，其主动补库意愿将再度增强，3与钢招产量有望同比增加。预期锰硅3月总体需求将得到改善，需求端后续对锰硅价格的上行驱动将强于硅铁。

（二）钢厂利润

节前下游终端用钢需求逐步趋于停滞，钢厂利润空间持续被压缩，多数厂家转入亏损状态。电炉在节前基本停产，多数钢厂在基本完成节前补库后需求逐步转淡，对铁合金价格上涨的接受程度有所下降。河钢2月锰硅钢招价格环比上调250元/吨至7400元/吨，上调幅度不及市场预期。但节后成材价格出现快速回升，涨幅大于炉料端，钢厂利润空间逐步修复。长流程钢厂开工意愿增强，铁水产量出现回升，电炉在临近月末也开始复产。下游对原料端价格上涨的接受程度逐步提升。

当前市场对3月成材消费预期较好。从地产先行指标来看，前期房屋新开工和竣工数据均表现坚挺，土地成交面积增幅超预期，上半年建材需求将仍具韧性。考虑到今年原地过年的因素以及北方地区近期气温的快速回升，下游工地的开工或将早于往年。即便节后成材库存水平仍较高，但预计去库将较为顺畅。3月终端用钢需求旺盛的强现实有望接力强预期支撑成材现货价格继续上行，钢厂利润空间将进一步修复。基于螺纹后续产量增速快于热卷的预期，以及锰硅近期产量降幅大于硅铁的现实，3月钢厂对锰硅的钢招表现预计将好于热卷，有望量价齐升。

六、技术走势分析

锰硅主力合约年初以来波动明显，高低点价差超过1000元/吨。经过1月下旬的持续回调后，进入2月盘面依托下方60日均线开启新一轮反弹，一度逼近前期高点。临近月末，上涨动能有所衰减，但仍维持在10日均线上方运行。当前各均线间均呈现金叉，MACD上行趋势仍在，但短期预计在前期高点处附近仍会面临一定的阻力。配合锰硅基本面逐步改善的预期，预计3月盘面大概率会突破前高附近的压制，打开进一步上行的空间。短期来看下方20日均线处的支撑力度较强，可尝试背靠此处逢低吸纳。

七、供需平衡表

随着内蒙主产区“双控”影响的逐步显现，锰硅供应端在1月开始出现收缩。全国综合开工率环比下降1.5%至60.1%。但是从1月全国锰硅主产区开工率的变化来看，内蒙地区虽有小幅回落，但宁夏和贵州地区开工率出现明显增加，故全国月度产量整体降幅相对有限，仍维持在90万吨左右的水平。进入2月后，供应端延续收缩趋势，但产量的降幅逐步趋窄，预计月度产量在85万吨左右的水平。供应端从2018年开始锰硅进入新一轮产能投放周期，今年理论上仍将有部分锰硅新增产能投放。内蒙地区的能耗双控虽然增加了当地锰硅短期产量的不确定性。但当前来看，其他主产区产量对内蒙地区的替代效应正逐步显现，预计3月的锰硅产量的环比降幅将进一步收窄。

需求方面，2月由于终端需求转入淡季使得五大钢种产量下降，对锰硅的周度需求量持续下滑。但从中期的角度看，12月的房屋新开工和竣工数据均表现坚挺，土地成交面积增幅超预期，上半年螺纹的需求将仍具韧性，对锰硅的实际需求仍有支撑。由于今年冬储意愿不强，使得成材资源更多地集中在钢厂及少数贸易商手中，使得节后成材价格更具弹性。考虑到今年原地过年的因素以及北方地区近期气温的快速回升，节后终端用钢需求的回归或将早于往年，成材的去库预期将较为顺畅。在强预期的支撑下节后成材现货价格出现明显上涨，涨幅大于炉料端价格。长流程钢厂利润空间得到了一定程度的修复。进入3月后，下游建材需求将开始释放，螺纹产量将逐步进入旺季模式。锰硅的需求将环比改善，3月钢招有望量价齐升。

八、相关股票走势回顾

九、季节性走势分析

从近10年现货和近5年期货的季节性走势看，锰硅价格通常在一季度末和三季度初容易出现较大涨幅，这可能是因为下游钢厂开工通常在每年3,4月迎来旺季，加之前期冬储在此时基本消耗殆尽，钢厂通常会选择此时对合金进行补库。而7月份的锰硅供应通常会受到环保限产和电力供应不足的影响，故锰硅价格也经常会在该时间段出现快速上行。8月与年末由于下游终端消费处于淡季，对原料端的采购意愿不强，故锰硅价格在该时间段总体呈现出下降的趋势。

十、套利操作

铁合金年初以来价格的大幅波动主要是由于内蒙主产区供应端收缩预期与现实产量之间反复博弈所致。同时用电成本上移的预期也从成本端推升铁合金整体估值水平。硅铁由于电力成本占比较高价格短期上涨幅度更为明显，与锰硅的价差持续收窄一度倒挂。当前锰硅—硅铁价差处于历史同期绝对低位水平。但是由于内蒙地区锰硅产能相较硅铁而言更为集中，实际产量受本轮能耗双控影响相对更大。从全国锰硅的周度产量和开工率来看年初以来确实阶段性出现了一定的回落。但反观硅铁，年初以来实际供应端并未受到明显影响，产量始终未见明显拐点。今年1月全国硅铁产量已涨至53.3万吨，同比和环比增幅均有明显增加，创出近年来单月产量最高值。进入2月后样本厂家的开工率和产量虽然一度有所回落但整体降幅并不明显。当前硅铁厂家利润高企，开工意愿较强，多以排单生产为主。在利润的驱动下其他主产区产量对内蒙地区产量的替代作用预计将逐步提升。供应端对硅铁后续价格的支撑力度将弱于锰硅。从需求的角度来看，节前螺纹产量持续回落，铁水更多流向板材。但上半年地产韧性犹在，建材需求后续将逐步恢复，螺纹产量将逐步回升。今年粗钢产量同比下调的目标后续更多地将影响高炉粗钢产量，对板材产量的影响或将更为明显。随着铁水逐步转向螺纹，需求端对锰硅价格的提振力度将强于硅铁。从利润的角度来看，当前硅铁厂家利润水平与钢厂的利润水平明显分化，随着硅铁产量的进一步回升，钢厂对高价硅铁的接受意愿将逐步下降。总体而言，锰硅硅铁价差后续具备逐步向上修复的基础，中期可布局多锰硅空硅铁的品种间套利操作。

十一、后市展望及操作策略

展望3月，锰硅市场的供需有望逐步走强。一方面随着下游终端用钢需求的释放，钢厂产量将逐步回升，且铁水将逐步从板材流向螺纹。2月末电炉已开始复产，螺纹产量在3月将持续上行，锰硅的需求端环比将得到改善。随着月初钢招的开启，新一轮刚性需求将开始释放，锰硅厂家自身的累库压力将得到缓解。供应方面，随着能耗双控的进一步落地以及用电成本的提升，锰硅月度产量预计将进一步下降，但降幅或将有所收窄。成本方面，锰硅的进一步减产或将是锰矿的累库压力进一步增加，但锰硅价格的上涨又会对原料端形成一定的正反馈，但总体而言锰硅成本端难以对其价格形成明显的上行驱动。3月锰硅自身供需改善的强现实有望接力二月的强预期驱动盘面价格继续走强，可以维持偏多思路，背靠20日均线逢低吸纳。本轮钢招有望量价齐升。对于下游钢厂来说当前由于期货价格升水现货较为明显，不宜在盘面进行买入套期保值，应以采购现货资源为主。（作者：方正中期期货 梁海宽）