一、逻辑梳理

相比于有色、化工、油脂等板块的流畅上涨，2月份贵金属的表现可谓平平无奇。从定价层面而言，贵金属是实际利率的反面，大逻辑上受名义利率和通胀率两方面的影响。经济回暖、通胀上行对于原油、铜等工业品是极大的利好，但通胀回暖的同时利率上行，因此贵金属面临两大核心影响因素一个利多（通胀上行）、一个利空（利率上行）的窘境，这是贵金属走势纠结、没有大的单边行情的关键原因。

大宗商品普涨带动（利多）

从过去的走势来看，大宗商品指数与贵金属相关性是较高的，出现分化的情况较少。大宗商品普涨后，贵金属有可能出现补涨行情。

美联储政策的坚定（利多）

美联储主席鲍威尔定调经济复苏远未完成；重申将保持利率接近零，直到充分就业和通货膨胀上升到2%；淡化通胀压力，认为当前通胀趋势并未实质性转变，并且短期通胀上行的幅度和持续性有限。再结合其他联储委员的言论来看，美联储将继续维持宽松的货币政策。

此利多因素是有变数的，需要持续跟踪美联储的表态，尤其是近期长端利率上行引发市场对提前缩减购债规模的猜测。

美国财政刺激（利多）

拜登1.9万亿美元刺激方案的具体内容已经于今年1月份公布。该方案重点在于为失业者、饥民和面临驱逐的人提供更多的援助，对小企业、州和地方政府提供额外支持，增加疫苗接种和检测经费。2月5日，美国参议院通过了一项预算决议，以使民主党在不需共和党投票赞成的情况下通过1.9万亿美元的抗疫纾困刺激法案。上周1.9万亿美元法案已在众议院通过。据美国媒体报道，拜登下月可能公布新的提案，并启动立法程序。

1.9万亿美元的刺激法案最终通过的概率较大，落地只是时间问题，即使最终版本的法案稍有修改，但规模不太可能大幅缩减。另外，市场对未来更多的刺激法案有所期待，市场将交易通胀率的继续上行。

风险偏好上升（利空）

美国疫情已经过了拐点，新增病例明显下滑，经济数据有所好转，美债收益率逐渐攀升，十年期美债收益率一度达到1.6%的高位，美股也连续创下新高，市场风险偏好的回暖打压贵金属。

总结

实际利率的环境、政策环境、美联储的态度对金银是利好的，债券收益率继续走高对金银有压制作用，但目前该利空已经大部分释放，所以我的判断是利多强于利空，长线看好贵金属走势。美债收益率的持续上行是风险点，但可能性并不高。

贵金属振荡上行的可能性较大，难以走出类似铜的流畅上行，需要耐心等待。

二、为什么说白银强于黄金

光伏产业带来机遇

白银的工业需求在总需求中占比接近50%，其次是白银实物（银锭、银条、银币等）、首饰，占比分别为22%、19%。白银=金融属性+工业属性，黄金=金融属性，理论上，白银的工业属性可能会影响金银的相对强弱，表现为金银比价的波动。

银在产生电能的太阳能电池的生产中起着至关重要的作用，太阳能光伏电池内的导电银浆层有助于在电池内导电，光伏产业是白银工业属性的重要组成部分。在白银的工业需求中，光伏产业占比约为五分之一，光伏在白银的总需求中的占比约为十分之一。从前景上看，光伏可能是白银的主要需求增量。

白银供需平衡表(单位：百万盎司)

 

白银的现有存量庞大，光伏产业的发展难以逆转供需基本面的颓势，但是有边际改善的预期，可以给市场带来炒作题材。

内外价差

去年我们已经提出贵金属内外价差的交易机会。黄金的内外价差已经回归正值，但白银的内外价差还在修复中，目前约为-100元/千克。

白银价差修复至常规水平后大概在200—300元/千克，所以至少还有300元/千克的向上修复空间。

因此，我们倾向于看空金银比。

三、交易策略

以白银为例。

伦敦银近期主要在26—28美元/盎司振荡，1月份突破26美元/盎司阻力位后，转换为支撑水平。在26—28美元/盎司区间内可建立多单，升破28美元/盎司且确定上涨趋势后可少量加仓，跌破26美元/盎司则及时止损。

总结

我们的核心结论延续我们2021年贵金属年报的观点：全球央行宽松货币政策、扩张性财政政策的大背景没改变，全球经济将逐渐从疫情导致的衰退中走出，通胀率见底回升，贵金属将在通胀的引领下继续牛市步伐。所以我们的操作思路仍是建议以逢低做多为主。