年初至今期债走出弱势振荡下行行情，2月22日十年期国债期货主力合约创下本轮下跌新低96.41。以行情的运行逻辑来区分，期债行情大致可以分为两段，前期以流动性变化为主导的行情，之后转换为由市场通胀预期驱动的行情。

年初局部疫情影响国内经济景气度，加上国内生产端强势、全球制造业回暖等因素带动上游工业品价格保持强势，基本面多空交织。在期债价格处于相对低位、基本面多空交织的市场环境下，央行的政策态度变化对于债市行情起到决定性的作用。货币市场的流动性松紧在一定程度上可以反映央行货币政策态度，成为众多机构的观测指标。对于短端来说，资金利率本身就对国债收益率短端有着决定性的影响。年初至今资金面的变化明显，银行间隔夜质押回购利率R001从1月初0.69%的低位一直升至1月29日的6.59%创下两年历史新高，后一路回落至2%之下。市场对于货币政策的预期逐步达成一致。

在央行节后净回笼的同时传递维稳信号，机构间普遍认可了货币政策将坚持稳字当头、不急转弯，保持政策连续性、稳定性、可持续性的后续执行思路。依据目前国内基本面来判断，货币政策中短期内大幅紧缩的概率不大，在2021年宏观稳杠杆的基调下再次大幅放松也是小概率事件。春节后在货币政策保持稳定的一致预期之下，期债运行逻辑发生重要变化。

自去年末全球主要国家研发的新冠疫苗先后上市以来，全球资本市场的风险偏好逐步上升，全球经济增长快速恢复。今年以来美国、欧元区经济数据表现强劲。多个经济体数据相互印证，全球制造业进入景气快速回升阶段。美国内需逐渐走强叠加财政扩张，为全球生产供应走强提供源源不断的需求支撑。目前的经济局面已经恢复到疫情之前，中美两个大国引领全球经济增长趋势的格局。

2月以来全球市场大宗商品为代表的风险资产价格普遍大涨，主要经济体国债收益率创下阶段新高。这对国内的债市行情造成了影响，短期影响之后期债中期行情的驱动因素应主要落实在国内经济基本面上。

2021年开年在局部疫情的影响下，国内经济景气度有一定程度的下降。市场预期在就地过年等防疫政策的影响下将对内需造成负面影响，对生产端影响偏正面。2月开工率、产量等生产数据较强，印证市场对生产端的判断。但惊喜的是春节期间消费数据好于预期，2月11—17日全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比去年春节黄金周增长28.7%。疫情的影响小于预期。节后根据当前疫情防控需要，北京等人口密集城市已经为适龄人群开展新冠病毒疫苗免费接种，此举大幅缩短了战胜新冠病毒的进程，降低了其对经济的影响。突发性、季节性因素造成的景气波动不改经济稳健上行态势，核心在于经济增长内生动能延续了强势。

年初以来在国内生产端表现持续强势的背景下，国内产出增长相对较快，工业品需求较好，国内工业品价格走强。国际方面，疫苗落地后全球需求复苏预期以及美国财政扩张预期支撑国际油价、有色、铁矿石价格大幅上升，全球通胀预期升温。综合来看，2021年一季度名义GDP增速有可能在工业品价格的带动下朝预期上行，从而对期债价格形成抑制。

目前的期债价格处于相对低位，现货方面春节之后十年期国债收益率在3.25%附近波动，与2020年的收益率高点3.35%、2019年的收益率高点3.43%较为接近，收益率继续上行突破需要有较大的基本面驱动。国债现券的配置需求增长稳定，供应增长应较去年有较大下降，期债每轮超跌之后大概率触发反弹。但因为在基本面上工业品价格持续上升主导的通胀预期的压制，反弹幅度有限，技术上形成后底低前底、前高压后高的弱势振荡行情。由于短端受到的约束小于长端，短端的不确定也更高。

综上所述，在市场对于货币政策走向达成共识之后，期债行情从政策面主导阶段过渡到基本面主导阶段。短期的景气波动不改中国经济稳健增长态势。由全球制造业景气回升带来的工业品价格中期上行趋势，触发包括中国在内的全球通胀升温。国内名义GDP增速超预期上行的可能性压制了期债的反弹空间，形成期债弱势振荡行情。（作者单位：国元期货）