“期货衍生品市场做市商生态调查”系列报道之一

2017年，伴随我国境内第一个商品期权的上市，做市商制度在中国期货市场生根发芽，中国期货市场做市业务迈出了从无到有的第一步。同年，国内商品期货交易所开始尝试通过引入做市商制度，解决期货合约不连续活跃的问题。

期货衍生品市场做市业务推出4年以来，国内以风险管理公司、券商为主，包括专业第三方机构在内的做市商群体也迅速成长起来。随着做市商制度持续优化，这批优秀的做市商在日常业务中高效完成各个品种相关做市义务。这在很大程度上解决了期权产品众多合约和期货非主力合约的流动性问题，降低了市场异常波动以保障市场稳定运行，促进了衍生品市场为实体经济提供更加丰富的风险管理工具，还为交易所推出更多的期货、期权产品打下良好的市场基础。现阶段，做市商机制已经逐步在国内金融行业和实体经济之间构建起良好的“内循环”，为国内期货市场“新基建”贡献着自己的一份力量。

A做市商机制在期市生根发芽

期权基于期货标的会衍生出众多合约，定价复杂，流动性天然比较分散，在期权市场引入做市商已经是国际惯例。做市商作为衍生品市场的重要金融服务机构，基于其专业技术水平，为期权市场提供流动性和定价服务，促进期权市场形成合理价格，在市场价格出现大幅波动时，做市商还能起到“缓冲垫”作用，防止投资者因恐慌或缺乏管理极端风险的工具而加剧市场波动，也有利于减少投资者因报价错误导致的损失。

虽然国外成熟市场长期实践已经表明，做市业务是衍生品市场的一项重要交易制度，但2017年以前，国内市场既没有期权，也没有做市商机制，也有不少人担心做市商制度在中国市场会“水土不服”。因此，在引入做市商制度之前，国内几家期货交易所就对国内、国外市场都进行了大量的调研，对国内实行做市商制度可行性进行论证。

“在确定引入做市商制度后，交易所也继续与国外做市商投资机构及国内外产业主体等进行充分沟通，希望借鉴国外交易所经验，并结合国内市场实际需求，在遵从做市商义务和权利对等的原则的基础上，探索制定做市商制度。”大商所相关业务负责人向期货日报记者介绍，在期权产品设计准备期间，交易所就开始对产品培育、交易所激励政策、做市商团队建设情况、技术支持等多因素细节进行“雕琢”，逐步构建出一个完整的逻辑体系。

经过反复论证，2017年3月豆粕期权作为国内首个商品期权上市时，做市商制度在国内期货市场正式落地，持续为市场提供流动性，满足市场交易需求。基于期权合约规则及做市商制度设计贴近市场需求，豆粕期权平稳运行4年以来，逐渐成为境内交易量最大的商品期权，交易量也居全球市场农产品期权之首。

随后，国内期货交易所上市的期权也均在上市时同步引入做市商交易机制。截至目前，国内衍生品市场共计22个期权品种实施做市商制度，虽然各交易所做市商制度在细节上有所差异，但总体上做市商做市义务完成良好，有效带动了期权市场流动性稳步提高，为国内各期权平稳运行提供了必要条件和有力保障。

期货合约方面，此前我国多数商品期货在1、5、9三个合约比较活跃。这种活跃的非连续性不能匹配产业主体的基于连续经营的持续套保需求，不仅增加了产业客户套保难度、降低了套保效率，还限制投资者的套利操作和投资机会。

一直以来，促进商品期货合约连续活跃都是提升期货市场服务实体经济能力的一个重要课题。而引入做市商，对不活跃合约提供持续双边报价，不仅为期货市场参与者顺利“出入”市场提供了保障，交易所对做市商报价价差、手数和时间的严格要求，也能够有效促进市场运行质量，降低产业企业等市场参与者的交易成本，提高交易效率。

所以，期权做市制度在国内面世的同年，国内期货交易所也开始尝试在期货交易中引入做市机制。其中，上期所以镍品种为试点开启了通过期货做市活跃合约的探索，通过“分步走”的策略，在实现了镍合约的双月轮转的基础上，逐步开启镍的逐月做市。镍品种的试点成效也证明了期货做市的可行性，为进一步争取各方面对做市制度的支持、将国内做市交易推向更多其他品种打下坚实基础；郑商所则以PTA和动力煤期货为试点在期货交易中正式引入了做市商机制，促进商品期货品种合约连续活跃。

截至2020年12月，国内4家期货交易所共计有46个期货品种通过实施做市商制度，有效改善了相关期货合约的连续性问题，促进了期货合约连续活跃，有效满足了市场使用连续活跃的合约进行风险管理的需求。

B期权、期货做市并蒂花开

经过三年多的发展，虽然国内期货市场做市商制度仍处在发展初期，但阶段性效果已经相当明显。在2020年国际市场环境复杂多变、国内多产业受疫情冲击的背景下，国内三家商品交易所加大了做市工作支持力度，全面铺开做市业务。各做市商也凭借较高的风险承受和风险对冲能力，在极端行情频出的情况下积极履行了报价义务。

中信证券董事总经理、场内做市业务负责人蔡成苗向记者表示，目前，国内18个商品期权，每个都有十多家做市商提供报价，流动性充足，价格合理稳定。大部分期货品种的非主力合约都有做市商提供流动性，交易的活跃程度有了很大的提升。

从数据来看，上期所期权做市商平均报价时间占比和回应询价比均达到80%以上，做市商为5个期权品种80%的成交提供了对手方。2020年郑商所期权做市商积极双边报价，报价义务完成情况良好，被动成交占做市商成交量的比重超过50%。大商所期权做市商成交占比处于适当的水平，且基本通过主动报价被动成交达成交易，为市场提供了充足的流动性。

“做市商一般具有较强的资本实力、较高的价值分析和判断能力，通过更为专业和完善的定价模型，综合市场供求关系提供合理的双边报价，可以在做市业务中及时纠正市场中出现的不合理价格，并有效校正买卖指令不均衡的现象。”五矿经易期货的风险管理公司五矿产业金融服务（深圳）有限公司做市业务负责人介绍，实行做市商机制有效抑制了价格操纵，价格波动幅度与异常波动出现的几率较小，促进了市场整体运行平稳。

记者了解到，目前上期所的期权产品在做市商交易作用下都实现了合理定价，隐含波动率也与历史波动率基本一致。其中，铝、锌期权通过做市平值期权合约的买卖价差由20—30元逐步缩减为10元左右，有效降低了投资者的交易成本。郑商所期权合成期货价格与标的期货价格相关性已经达到0.99，理论价格与标的市场走势一致。同时，隐含波动率偏度小，“微笑”特征明显。大商所期权做市商的报价也有效改善了市场买卖价差，同时在市场出现不合理的价格时，及时纠偏价格，为投资者提供了更符合市场情况的报价。

期货方面，伴随做市交易机制的引入，合约价格回归合理水平，交易、持仓更加均匀地分布在各个合约上，各交易所实行做市制度的期货合约连续活跃格局也已经基本形成，部分时段成为主力或次主力合约。

从上期所及上期能源的情况看，其大多数做市品种已基本实现多合约同时活跃。其中，镍、原油、锡、不锈钢、20号胶、纸浆、低硫燃料油等7个品种均打破原有主力合约跨月轮转的模式，并初步实现逐月轮转。各类投资者能够在临近交割前有更多的移仓换月的选择，对于有效防范化解潜在市场风险起到了积极作用。

“郑商所各做市目标合约交投日渐活跃、微观流动性大幅改善，买卖价差明显收窄，合约相对买卖价差基本在两个最小变动价位以内。”郑商所相关负责人告诉期货日报记者，2020年动力煤11月和硅铁10月做市合约在做市周期内成为主力合约，其中动力煤活跃合约已有逐月轮换态势；PTA、甲醇、锰硅、硅铁等品种1、5、9主力合约间呈阶梯形活跃结构。而期货合约活跃又在一定程度上有效带动对应期权合约的活跃。

大商所期货合约连续活跃效果自去年以来也十分显著。去年12月，非1、5、9合约日均成交占品种比为28.5%、日均持仓占比为11.9%，同比分别增长744%和21%，液化石油气、苯乙烯、鸡蛋、豆二、玉米淀粉、粳米等品种基本实现连续活跃，铁矿石、焦煤、焦炭、豆粕、玉米等品种非1、5、9合约交易活跃、成交持仓同比也大幅上涨，做市合约买卖价差接近主力合约、订单深度也能较好地满足市场需求。各品种非1、5、9合约的交易规模、参与交易客户数和市场运行质量均有了明显提升，服务实体经济的能力进一步增强。

实际上，随着做市商群体为各类市场投资者提供了更多的有效报价和合约选择，期权、期货市场流动性提升、买卖价差收窄、盘口深度增加，这不仅进一步降低了实体机构的交易成本，也使更多产业客户能够按照自身生产经营需要更加便捷地逐月进行点价、保值、交割，有效提升产业链上下游企业风险管理的有效性和灵活度，增强了市场的吸引力。从企业反馈情况看，很多企业已经增加了在相关品种上的套保，并取得了良好的套期保值效果，产业企业在相关期货交割头寸比例也有明显增加。

“例如中基宁波集团、云锡集团等表示已经采用镍、锡等期货品种进行定价，风险管理公司在推进场外业务以及向产业客户提供精准的风险管理方案时，也可以直接受益于期货市场有效性的提升。”上期所相关业务负责人介绍。

总体来看，做市目标合约服务实体企业的能力和做市商角色越来越受到产业客户认可，一般法人客户参与目标合约的力度稳步提高。市场参与性形成良性循环。从具体的期货合约来看，上期所以镍期货为例，其2020年上半年法人参与客户数量同比增长13%，法人客户交易量同比增长33%，挂牌上市的12个月份合约逐步实现逐月连续活跃；郑商所PTA、菜油、棉花、锰硅等期货品种做市合约一般法人客户持仓占比也均在30%以上，产业客户积极参与目标合约交割，特别是受疫情影响较大的PTA期货，2020年3月目标合约交割规模已接近当年5月主力合约，同比提高251.36%；同期，大商所做市合约交易规模、运行质量和活跃度也显著改善，吸引了更多投资者的关注和参与。法人客户参与数大幅提升，做市商以外的客户成交、持仓占比明显增加，市场参与度持续提升。

C“从无到有”转向“从有到优”

随着做市业务的稳定运行，国内期货交易所一方面适时加快更多品种的做市交易，扩大做市业务成效，另一方面，也根据做市效果并结合市场实际，持续优化做市方案，对规则机制深耕细作，对做市商的管理、技术支持等方面进行完善、动态调整，加快推进国内做市商业务的精细化管理。

记者在采访中了解到，各家交易所做市制度在推出之前就经过了较为全面细致的论证、测算和基建征集等流程。行业人士告诉记者，在制度上，目前交易所对做市商有严格的做市义务要求，比如持续报价时间、回应询价、最大买卖价差、成交量以及持仓量等，这些有效地督促了做市商履行做市义务。同时，交易所会给予做市商相对应的权利，比如手续费减免、豁免频繁报撤限制、提高持仓限额等，便于做市商为市场提供流动性，更好地为市场服务。

随着市场发展，交易所也针对新现象、新问题进一步优化做市方案，并对做市商要求等方面提出具体的调整、建议。据了解，在疫情期间，上期所根据市场需要灵活调整做市考核要求，有效促进了做市商报价有效性和竞争力的提升；大商所适度放宽做市商报价义务要求，根据市场情况灵活调整各项考核指标，简化了做市商申请和审核程序，助力市场防疫复产；郑商所对做市商则采用了以报价义务为核心、成交持仓为辅的考核方案，鼓励做市商提供真实的流动性。

国内首家参与期权做市业务的专业第三方机构上海邦代投资管理有限公司总经理邢磊表示，做市商业务其实是一种具有极高科技属性的金融服务，市场化机制下，该业务的高度竞争发展对包括做市商、期货公司、交易所在整个行业体系都提出了更高的技术迭代更新要求。国内商品交易所也在近几年中不断寻求技术更新，以更好地支持做市业务实现其应有的效用。

例如，大商所新一代的DCE交易7.0系统于去年10月9日正式投入运行，已经实现了批量双边报价、一键撤单和做市商保护等功能，未来将根据业务发展适时启用，届时将可以大大提高做市商的报单效率和风险管理能力，有助于促进做市商更好地为市场提供服务。另外，2020年11月30日，郑商所组合保证金仿真系统正式上线，该系统可以有效解决做市商资金占用较大的问题，为将来做市商业务的高效发展提供了更好的条件。

在品种方面，各交易所高度重视合约连续工作，持续完善配套措施，不断做精、做细现有品种。例如，上期所建立不活跃合约交易成本调节机制，加强市场宣传，调整黄金品种最小变动价位、优化期货交割流程等，进一步提升不活跃合约的市场吸引力，促进合约连续性提升；郑商所结合连续活跃实施效果，不断优化期货做市商政策，同时对棉花等10个期货做市品种的非1、5、9合约，从进入交割月前5个月的第一个交易日起下调手续费标准。有关措施与连续活跃做市政策有效形成合力，有效提升了近月合约流动性，产业客户套保的便利性得到提高；大商所下调了部分品种非1、5、9合约交易手续费，扩大了铁矿石可交割资源，调整了品牌升贴水，进一步提高交割便利性，同时积极加快场外市场建设，多措并举，促进合约连续活跃。

对于做市商培育，三家商品交易所通过现有做市商能够充分竞争、新机构有进入通道的长效遴选机制，不断强化做市竞争，使参与做市业务的公司和团队得到有效的锻炼和成长。在证监会期货部的大力支持和具体指导下，各交易所出台了涵盖期货、期权市场的做市商管理办法。

“通过阶段性的扶持和竞争的不断强化，助力培育一批本土做市商队伍，是上期所做市业务的两个目标之一。”上期所相关业务负责人介绍，为尽快将做市成效推广到其他品种，上期所及上期能源于2018年10月中旬就率先发布了涵盖期货、期权市场的做市商管理办法。郑商所则在期权品种上率先推出做市商分级管理，根据做市商的做市能力将做市商分为主做市商和一般做市商，满足不同做市水平和策略做市商的实际需求，促进对做市商主体培育。自2020年8月开始在PTA和甲醇两品种上实施做市商分级管理后，做市商的报价质量出现明显提高。中金所也于同年发布修订后的做市商管理办法，进一步完善做市商的梯队建设，不断提升做市机制效用。

同时，各交易所也定期邀请国内外专家为国内做市团队提供培训、研讨活动。国内做市商群体在实盘报价竞争的过程中逐步分化，形成了一批以风险管理公司为主，包含券商、银行、专业第三方机构在内的专业做市队伍，培育出多元化做市群体。这不仅为中国金融市场积淀了宝贵的人才和技术资源，也增益了国内金融市场的服务体系的完善，对未来做市业务的长远发展和商品期货市场的健康稳定运行提供有力支持。

下一步，三家商品期货交易所也计划继续做好做市商的培育、监督、管理工作，为国内期货市场做市商做大做强创造良好的成长环境。“我们会继续大力支持做市业务发展，呼吁更多的优秀机构关注做市业务，扩大做市商群体数量，也吸引更多专业机构和产业背景的公司、团队加入，丰富做市商类型。在保障做市业务后备力量充裕的同时，充分发挥各类主体做市优势，促进做市效果整体的提升。”大商所相关业务负责人表示。