“期货衍生品市场做市商生态调查”系列报道之三

建立国内衍生品市场的做市商制度，培育一批有做市能力的本土机构，对于争夺商品定价权、促进期货市场国际化有着极为重要的作用。面对广阔的衍生品市场，要想真正做大做强、成为具备国际竞争力的做市商力量，做市商就必须具备长期盈利能力，在团队培养、做市系统研发、风险管理等方面不能有短板。

随着国内期货市场做市业务规模稳步扩大，不少做市商近几年在技术、专业水平、系统能力等方面都有了很大提升，但就目前而言，国内做市商在数量和质量方面都还有很长的路要走。专业人士认为，培养优秀本土做市商要“赶早”，建议国内市场各方持续加大对做市商系统建设的投入，促进本土做市商尽快实现做大做强。

A    优秀做市商多种能力缺一不可

做市商业务是一项复杂的系统工程。在专业人士看来，增加复合型人才储备、壮大做市团队是做市商业务开展的关键。优秀的做市商团队不仅要懂金融、技术、管理，还要懂市场。

其中，做市商团队的核心骨干尤为重要，尤其是在做市业务发展初期。“核心骨干要熟悉做市业务整个系统架构，具备大局观和很强的资源整合能力。”银河德睿总经理董竞博向期货日报记者表示，例如做市商团队多数岗位不仅专业性强，还具有一定特殊性，需要骨干成员有更高的调配能力和包容性。业务发展初期，做市商盈利能力一定程度上受到流动性限制，且大多数做市商用于做市业务的资本有限，这就需要相关负责人有良好的资金规划、管理能力。

从业务专业能力来看，做市商制度要求做市商提供双边报价，进行双向交易，有效校正买卖指令不均衡的现象，降低市场总体波动幅度，维持市场价格的整体稳定。“从本质上讲，做市商依然是市场中的交易者，有较强的资本实力、较高的价值分析和判断能力，做市商才能在此基础上进行合理报价和交易，在市场中长期生存。”五矿产业金融做市业务负责人表示。

“优秀做市商的做市策略体系一定是适应所在市场实际情况的。”邦代投资总经理邢磊告诉记者，相对于机构投资者占比较高的欧美市场，当前亚洲市场散户占比仍较高、投机性强，单边市场行情较多。这对做市商的定价能力、价值分析判断能力提出了更高的要求，要能准确定价，更要“扛得住”定价，做市商资金能力、风控能力、系统能力缺一不可。做市商即便是在极端市场环境下，也能持续为市场提供流动性，吸引更多产业主体、机构、个人投资者参与进来，真正促进衍生品市场的培育和成熟。

同时，做市商策略体系的有效执行还需要IT系统的支持。相较于其他交易系统，做市商业务技术系统更为复杂，在各个环节上都要求做到精确高效，并能及时升级迭代。国泰君安风险管理公司总经理魏峰向记者表示，一方面，这是因为做市品种合约众多，就期权而言，目前国内22个期权品种有7000多个合约，做市商业务铺开后需要更高的自动化程度，对系统的承载力要求也会越来越高；另一方面，这是由于期权定价相对复杂，对行情和报单延时要求也很高，需要强大的系统和软硬件配置去管理合约、提高定价和执行效率。

接受采访的多位做市商团队负责人均认为，现阶段，无论是风险管理公司还是券商，如果没有公司层面长期的战略支持，做大做强做市商业务的目标对任何团队而言其实都很难实现。“做市商业务需要公司内部人才、资金、客户资源等多方面的整合，且相关人才培养、软件系统开发都需要时间以及资金的持续投入、长期沉淀。”董竞博表示，这就要求做市商将目光放得更为长远，而非过度追求短期收益，尤其是公司领导要对做市商业务有足够的重视，对业务逻辑有一定了解。

充裕的资金支持和雄厚的资本实力是做市商开展业务的基础。培养、组建交易团队以及提供技术支持，是发展做市商业务必不可少的前期投入。招商证券做市业务负责人坦言，券商对做市商业务投入的资金相对充裕，这是其优势。如果不能持续不断地加大对人才和科技的投入，券商做市商团队要想开发出完善的做市系统、做好产品定价和风险管理也有很大的难度。

目前，做市商业务在国内还未全面实施组合保证金制度，其作为新型的交易型资本中介业务，资金占用很高。“做市属于自营交易，报单和持仓都需要资金，目前仅一个ETF期权品种就需要1亿—2亿元人民币的资金，虽然商品单品种做市资金需求量小一些，但商品期权与期货做市资金大概也分别需要几千万和几百万元人民币。”中信证券董事总经理蔡成苗说。因此，从业务层面看，做市商资本实力雄厚，就意味着可能会有更大的业务规模和更高的风险抵抗能力。

此外，在邢磊看来，在业务发展初期，公司也要对做市商业务有更大的容错空间和亏损容忍度。国内商品期权上市时间较短，大部分开展做市商业务的品种市场流动性有限，交易难度较大。在这样的情况下，做市商团队要快速成长起来，公司就要给出一定容错空间，团队才会更有底气进行尝试、创新，在市场的检验中实现不断优化。同时，做市商要坚持自己的专业判断，在市场大幅波动的时候能“扛住”“稳住”，进行合理定价。

B    做市商应具备完善的风控体系

做市商业务复杂度高，业务会涉及市场风险、系统风险、流动性风险、模型风险等多重风险，做市商风险管理直接关系到做市商能否在市场上长期生存。五矿产业金融做市业务负责人表示，做市商需具有严格的合规意识及完善的风控体系，掌握专业交易技术和风险管理能力，建立健全风险控制理念，以保证能顺利应对可能发生的风险。

在招商证券做市业务负责人看来，市场风险和系统风险是做市商需要关注的重点。“市场风险主要指因期货价格、利率、波动率和相关性等变动而引发的资产价值变化，带来潜在损失的风险。系统风险是指由于做市系统出现错误而引发的交易风险。”他告诉记者，交易员可通过Delta、Vega、Gamma、Theta等希腊字母对市场风险进行度量和控制，尽量在保持风险中性的情况下为市场提供流动性，赚取价差收益。

同时，做市系统是做市商执行做市交易的载体，从全球衍生品市场来看，交易系统故障引发的市场混乱时有发生，高盛集团等“大鳄”也不能幸免。因此，做市商需要对系统进行多维度的检查和验证，包括在系统初始运行和重大升级前进行严格测试，经过评测和审批后才能上线，以控制和防范相关风险。

目前，做市交易大多属于高频程序化交易，要完成实时报价的义务，做市商需要快速收集和处理信息，并根据这些信息和自己的持仓给出合理的报价。“这个过程中，做市商经常会被动地积累很多持仓，这些仓位可能会带来一定的损失。”蔡成苗表示，为了严控风险，中信证券做市团队采用了四层级的风控措施：首先是底层柜台要做好合规级别的风控，例如资金、总持仓、单边持仓、单笔报单量、交易流量等；其次是系统层级控制，管控内容包括自成交、总持仓、最大单边持仓等；再次是策略级别控制，比如价格偏离度、最大报单手数、报单类型、最大报单次数、在途订单数量、最大成交数量、报单流控限制、成交频率限制、参数有效性检查、PnL回撤控制等；最后是联合风控层级，这包括希腊字母限额、持仓集中度、保证金等。

多位接受采访的人士都认为，做市商业务发展过程中，业务开拓需与风控并重，不能过度注重一方而牺牲另一方。“实际上，风控和业务是既有制约又有辅助的关系，只有在恰当的风控下，业务的创新和发展才有保障，但是过多不必要的风控又会影响系统的性能。”蔡成苗介绍，中信证券采用的多层独立风控，尽量减少了冗余，底层只做必要的合规性质的风控，业务层的风控可以做得比较灵活，风控指标设计的时候要尽量降低复杂度和计算量，可以避免给系统性能带来太大的冲击。

此外，还有部分行业人士表示，目前交易所对期权要求报价的时间长于对期货报价时间。期货合约为对应期权合约的标的，在期货停止报价后，期权对冲尤其是非主力合约对冲就会受到很大影响。他们建议，将期货做市商停止报价的日期调整一致，或将期货做市商停止报价日期调整至期货期权做市商停止报价日期的后一天，为期权做市提供充足的风险对冲空间及平仓时间。

C    提供良好环境引导做市商发展

近几年，衍生品市场发展迅速，金融机构服务能力及中介机构水平也逐渐提高，但综合来看，金融市场基础设施建设仍需进一步完善。做市商作为金融服务机构，是衍生品市场发展的重要一环，国内监管机构、交易所也应该从完善国内金融基础设施的角度看待做市商的发展，重视本土做市商力量建设，促进资源引流，让踏实为金融市场服务的做市商能走得更快、更远。

目前，国内还有很多对做市商的误解，急需改变对做市商的错误观念和认知。实际上，做市商提供定价，既不是投机活动的参与者，也不是坐庄的庄家，而是市场服务提供者。做市商享有一定“优惠”，是因为承担着头寸裸露的风险和报价的义务，为市场提供必要的定价及对手盘。世界范围内成熟的金融市场中，做市商对于任何交易所都是一项重要的大型基础设施。从宏观角度看，做市商背后是一个完整、良性循环的产业链。

“做市商虽然是交易者，但其更主要的角色还是金融服务机构，作为市场强有力的缓冲垫和纠偏者，可以促进市场的健康、稳定发展。”邢磊介绍，国内市场可以利用好做市商增强国内衍生品市场在国际市场的定价权和话语权，进而促进衍生品市场更好地服务实体经济和其他金融机构。

在专业人士看来，做市商业务发展初期，交易所出台优惠政策降低做市成本、促进打开融资渠道、资源引流等，不仅可以促进做市商的成长，也有利于逐渐培育起国内做市商业务体系。

“从长远发展的角度看，要完善金融市场基础设施建设，做大做强做市商和衍生品市场，很大程度上需要国内相关IT体系的发展。”邢磊表示，由于期权做市对技术系统要求更高，随着业务的开展和推进，做市商必然会加大对柜台的投入，进而增加国内对金融基础建设的投入，虽然短期内可能效果并不突出，但三五年的投入就会促进相关IT力量的明显成长。

这些金融基础设施的建立和完善，除了惠及做市商，还将很大程度上帮助产业和机构主体迅速提升交易等综合处理能力，使市场参与者在面对较大市场风险时能够恰当地处理头寸、风控及资金流等，降低利用衍生品的门槛，让更多的人参与进来，逐步形成稳定、完善的行业生态体系。

有行业人士表示，交易所政策及监管层对做市商业务的态度，对做市商及相关系统建设各方都有很强的引导性，希望各交易所的政策更多地引导资源向期权做市业务倾斜。同时，有竞争力的做市商应该是综合性的做市商，无论是国内商品还是权益类衍生品市场的做市商群体都应该更加多元化。

在董竞博看来，如果交易所采取“做市商注册制”，允许满足系统、技术等基本要求的公司自愿选择加入、退出做市商行列，同时适度降低对单个做市商的基本义务要求，通过市场化激励手段，使做市商能够自行选择在什么合约上提供多大的流动性，国内不少有能力却被牌照“拦住”的专业第三方机构、投资机构等就也能参与到做市商业务中来，共同壮大国内做市商力量，为市场提供更多更低成本的流动性。

D    为做市商成长提供“加速度”

记者在采访中了解到，在业务开展方面，大部分做市商最希望改善的做市环境内容也与IT技术相关。实际上，交易所做市商业务相关技术系统的升级完善，可以很大程度上解决很多问题，并为整个市场增加一道风控屏障。例如中金所技术公司推出的飞豹做市商系统，通过完善包括做市商报价和界面等更多的基础性工作，有效降低了做市商自有系统的开发难度，为国内做市机制的发展作出了很大贡献。

“如果各家交易所系统报价都可以实现Mass Quote，允许做市商批量报单，就可以进一步提高做市商的报单效率。”一家做市商负责人告诉记者。此外，在交易所技术层面为做市商提供一定的保护机制，如从交易所端实现掉线撤单的机制，就能够更好地控制运营风险。

同时，做市商报单量大、容易“堵塞”机房线路的问题，不仅增加了业务风险，也会影响其他会员正常交易。行业人士认为，若采用限仓的方式，势必会影响做市商作用的发挥，如果交易所为做市商群体提供独立的席位，增加报单通道，降低撤单延时，并改变撤单占用报价等情况，不仅可以提高做市商效率，也可以减少对期货公司、券商的资源占用，降低对其他会员的影响。

从做市机制完善的角度看，首先，在报价义务设计方面，部分行业人士认为，交易所可以进一步优化做市商期权报价范围，根据市场实际需求对近月及远月进行差异化规则设定，通过降低市场需求较小的远月报价密度、增加有实际需求的行权价数量，扩大客户主要需求范围的流动性，增加成交比例，促进做市商资金、系统等资源的有效使用。也有行业人士建议，交易所对报价义务的要求从具体要求转向通过激励机制引导做市商缩窄价差，在市场异常波动的时候，允许做市商减少报单量，适度放宽价差。

其次，随着做市交易规模的增长，一些做市商希望未来可以通过大宗交易在为市场提供更大流动性的同时减少市场盘口冲击。在做市技术水平还不是很健全的情况下，做市商群体也需要在制度和机制方面获得更多的宽容，设立相关豁免条款，确保特殊市场情况下做市商的权益，促进做市商加快发展。

最后，资金方面，针对当前国内做市业务保证金占用太高的问题，如果交易所推出SPAN或类似算法，降低做市商保证金收取比例，同时降低报价保证金，将大幅提高做市商资金效率，有利于做市商业务规模扩大。其实，做市商与普通交易者属于完全不一样的体系，不仅有更好的风控能力，并受到实时监控，降低报单及交易保证金并不会增加系统风险。此外，交易所也可以通过限制单位时间内的批量询价数量，分散询价与报价的时间，降低做市商报价瞬时的资金压力。

还有行业人士建议，目前期货、期权、基金做市账户可以统一，这样做市商的资金利用效率会有很大的提升，而且还能实现同一产品的期货、基金和期权之间的做市联动，满足更为丰富的交易需求。

针对做市商资金来源窄的问题，做市商机构也希望能拓展做市业务的融资途径。此外，多位行业人士还表示，希望尽快增加新的期权、期货做市品种，特别是金融类期权做市品种，促进做市商盈利情况改善。由于做市业务的人才和技术投入很大，在更多的品种上开展做市业务，才能逐步形成规模效应，增加做市业务收入，促进本土机构做市商发展壮大。