3月30日，由弘则研究主办的2021年度策略会在上海举行，弘则研究董事长王沛就通胀预期下宏观和商品交易逻辑进行了详细解读。

“过去一段时间以来，市场呈现出分歧，主要在于去年三四季度以来市场交易的通胀预期是否结束。市场看空预期占据上风，认为全球货币政策预期拐点提前。”王沛说。

他表示，去年以来主要央行M2持续增长，同比增速或将见顶，货币政策宽松程度有所放缓。从中周期上来看，这意味着制造业或者商品价格也将见顶。但从短周期来看并不一定，因为目前只有中国宏观政策会走上由松到紧的过程，而对于欧央行和美联储来说，只是宽松的激进程度有所放缓。那对于商品价格而言，由于去年是一个陡峭的上涨周期，所以今年的二三季度的上涨放缓也会带来同比增速的回落。

他表示，从货币宽松到通胀回升再到商品价格上涨往往有不同的传导路径。从去年到今年的美国货币宽松传导来看，通胀预期的背后是美国终端需求的强劲，这也是以前少有的货币政策直接带动终端消费上涨现象，因此本轮商品价格上涨与全球终端需求上升紧密相连。

“目前来看，商品价格与实际需求之间溢价并不过高，只要需求没有发生逆转，很难说商品价格会进入趋势性下跌过程。可以说，本次商品价格上涨是货币政策宽松与强需求共同作用的结果。”他认为。

那么站在当前的时间节点来看，在过去一个月，美元指数持续反弹，原油、铜等大宗商品市场出现调整，同时伴随着新兴市场国家汇率的调整，市场看空预期不断高涨。造成这些变化的原因，市场归根于美国10年期国债收益率的上升，从长周期来看这实际上是对全球通胀预期的确认。

从短周期来看，他认为这其实反映的是库存周期调整。一方面是全球市场补库周期的告一段落。由于此前美国方面货币宽松令终端消费不断恢复，从而带动全球新兴市场的补库周期。但是补库周期不会一直持续，集中补库的时间窗口会过去，从而出现阶段性的告一段落，这是近期市场调整的原因之一。

另一方面的原因则来自中国，短周期体现在去库尾声，中周期体现在内需放缓。可以看到，三月以来，前期商品持续冲高导致下游接货意愿出现明显回落。同时，伴随着去年四季度中国社融的收缩，在时滞效应下今年三月份下游终端对高价格、高库存的承载能力走弱，市场进入阶段去库周期。不过目前来看，今年年初的社融投放至少会带来二季度国内阶段性的补库周期。但是往后看，由于社融增速的放缓，叠加央行在二月进一步释放出收缩信号，中长期还是会带来明显的影响，尤其是带来国内需求周期增速的放缓。

那么全球的强需求是否结束？他表示，这需要回归美国终端需求来看，从结构上看耐用品消费远超疫情前水平，透支了未来的消费预期，这导致近期市场出现一定回调；非耐用品消费恢复疫情前水平，处于中期增长趋势上；而服务业消费水平还未恢复至疫情前水平。

在他看来，二季度美国消费端不一定见顶。美国政府财政支持带来了居民收入的大幅上涨，随着当下工资恢复疫情前水平叠加政府新的“红包”支持，他预计四月份之后终端需求会出现新一轮上涨。尤其是近期的市场调整反而更有利于后期市场走势，美国需求和库存周期依旧存在向上驱动，而这仍可能拉动商品基本面。同时，外需改善也会对国内商品产生正面影响。

从商品内外走势来看，由于在高需求下美国自身的供应缺口仍然存在，这会带来美国商品保持相对高价，部分商品的海外平衡表可能仍然存在供应缺口。而国内需求放缓与海外需求拉动共同作用于商品的振荡走势，中国决定商品价格下限，海外决定商品价格上限。

那么看向全年，他认为全球制造业周期的顶部可能在三季度末、四季度初显现。当前中国需求已经有所放缓，美国依旧处于高位，而欧洲还在低位徘徊，后期主要取决于欧洲消费的恢复情况。从后期市场逻辑来看，二季度商品市场还会有一波上涨，但三季度末、四季度初可能出现见顶。