在经历了2020年的大幅波动后，2021年国际糖价站稳了15美分/磅一线。未来糖市将如何演绎？期权交易上又有哪些机会？

国际糖市展望

2020年全球疫情暴发，导致市场对糖消费和巴西制糖比的预期发生变化，原先预期的缺口消失，以至于3—4月原糖价格深度下挫，而随后由于全球糖市依然处于小幅去库过程，糖价才得到支撑。目前来看，15美分/磅的价格代表了除巴西以外大部分主产国的成本，故在疫情没有恶化的情况下，15美分/磅将是今年原糖的强支撑位。

图为全球供需预估（单位：百万吨）

巴西方面，作为产量占全球20%以上的第一产糖大国，其供需变化对全球价格形成很大影响。2020年1月，市场对巴西中南部制糖比的预估为38%、产糖量预估为2700万吨，而由于疫情的暴发，巴西封国导致乙醇消费大幅缩水、乙醇价格大幅下跌，进而刺激糖和乙醇价差拉大，对糖厂来说最优选择变成最大化生产糖。事后也证明，巴西的制糖比最终达到46%、产量达到3846万吨，远高于前一年35.2%的制糖比和2676万吨的产量。幸运的是，由于全球市场依然存在小幅缺口，巴西多产出的1100多万吨糖最终被强劲的出口所消化，市场恢复到均衡状态。

图为巴西中南部产糖量（单位：百万吨）

图为巴西糖出口量（单位：万吨）

对于4月开始的新榨季，市场预计巴西糖厂会继续最大化生产糖，但这只是静态预估，变数在于该国乙醇是否够用。如果原油价格出现较大变动，那么必然导致巴西国内汽油价格出现较大变动。汽油价格越贵，含水乙醇经济性就越强，进而提振乙醇价格。这种动态的变化会影响后期巴西制糖比预期。同时，巴西甘蔗遭遇干旱大概率减产，即便制糖比不变，巴西糖产量也预计减少200万吨。另外，未来疫情影响逐步消退，燃料消费一旦增加，乙醇供应就面临偏紧风险，乙醇本身也会更强势一些。

印度方面，其作为全球第二大产糖国，目前处于供大于求的状态。为此，印度政府每年都会制定一些出口补贴政策，鼓励糖厂出口。2021年由于印度政府财政紧张，虽然补贴量还是600万吨，但每一吨的补贴金额从10448卢比下降到6000卢比，这样就导致出口平价上涨，即从过去对应原糖的12—13美分/磅攀升到15美分/磅。可以看到，目前，市场也在15美分/磅一带形成了支撑。现阶段印度已经签约了490万吨的出口量，未来随着出口量的增加，出口平价支撑的影响将越来越小。

对印度来说，市场还有哪些变数？其一，印度可能会调整低廉的糖价。印度农业在政策上的保护较为严格，为了保障农民和糖厂的利益，印度政府在甘蔗收购和食糖销售方面设立了最低价格。当前，印度最低的糖价（MSP）为31000卢比/吨，折合成美元为20美分/磅。未来大概率会上调MSP至33000卢比/吨，进而促使印度出口平价上移。短期来说，这是一个比较好的价格支撑。其二，考虑到近年全球糖价低迷，印度政府出台了鼓励糖厂生产乙醇的政策。印度的目标是在2025年把乙醇掺混比例上调至10%。如此一来，印度将有300万吨原来制糖的甘蔗用来生产乙醇，这对全球糖市无疑是个利多。根据WTO的规定，2023年以后印度相应的保护政策就要取消，对印度来说，抓紧时间调整政策、让国内产业尽早适应尤为必要，比如下调出口补贴金额。其三，如果全球出现大的供应缺口，那么印度糖厂将在20美分/磅以上提供一些出口补贴以外的货源，而20美分/磅是糖价的重要阻力位。

泰国方面，由于干旱以及农民改种其他作物，如木薯，泰国产糖量连续下降，2019/2020榨季为827万吨，而2020/2021榨季只有757万吨，为2009/2010榨季以来的最低水平。可以说，泰国的减产抵消了巴西的增产压力。2021/2022榨季泰国产量将恢复，而其恰好又会与巴西的小幅减产相抵。不过，由于目前泰国甘蔗尚未进入关键生长期，最终产量还存在不确定性。

图为泰国产糖量（单位：万吨）

欧洲方面，近期寒潮侵袭该地区，法国东北部部分甜菜受灾，需要重新播种。总体来说，寒潮影响相对有限。市场预计，2021年欧洲甜菜种植面积小幅缩减，而小麦和玉米的种植更具吸引力。待欧洲部分地区新烟碱类杀虫剂禁令解除，困扰当地农民的甜菜黄叶病灾将减少，2022年欧洲甜菜产量预计小幅增长。

除了供需因素，根据美国CFTC持仓数据，近期原糖非商业持仓净多头寸下降，表明一部分多头获利了结，下一波行情正在酝酿中。

图为原糖期货非商业持仓量（单位：手）

除此以外，玉米和糖之间有着一定关联。其一，玉米和甜菜存在争地关系。在乌克兰，过去几年甜菜糖产量大幅下降，便是当地农民大量改种玉米的结果。目前，美玉米已经接近600美分/蒲式耳的高位，进一步激发农民改种玉米的积极性。这势必挤占糖料种植面积，长周期内利好糖价。其二，玉米乙醇和甘蔗乙醇存在替代关系。在巴西，糖厂生产甘蔗乙醇，而在美国，大量使用玉米生产玉米乙醇。值得注意的是，巴西和美国之间存在乙醇贸易，这就意味着如果玉米价格上涨使得玉米乙醇价格上涨，那么巴西可以大量出口乙醇，而这进一步提升乙醇需求。乙醇供应偏紧的话，巴西糖厂会选择减少糖的生产，改为生产乙醇。其三，淀粉糖与白砂糖存在替代关系。目前，国内果葡糖浆和白糖之间的价差处于多年来的低位，这种价差水平很容易引发反替代，即以前用淀粉糖的企业改用白糖。一旦反替代出现，就会增加糖需求，改善糖的基本面。

总而言之，玉米价格水平对糖价有着很大影响。投资者应从全球农产品一盘棋的角度去考虑这个联系，即农产品之间存在争地、替代消费等方面的关系。在农产品市场整体去库存的背景下，很容易出现价格普涨现象。

图为白糖与F55果糖价差（单位：元/吨）

国内糖市分析

2020年5月我国取消了贸易保障关税，并在6月30日推出进口备案制，国内政策导向明确，即放弃对糖的贸易保护，全面放开进口。在这种情况下，国内进口量大幅增加，但进口利润明显缩水，开始在盈亏线附近徘徊。这与2015年以前全面放开进口的格局相似。2015年以前，国内和国外糖价走势相关系数超过0.9，而2015—2020年，国内外糖价经常出现分化走势。展望未来，这种内外不同步的情况大概率将消失。

除此以外，国内市场最大的问题在于库存高企。放开进口后，大量糖和糖浆涌入国内，这部分货源挤占了国内糖厂的销售份额，导致目前国内工业库存处于历年高位。在库存下降之前，国内糖价很难上涨。若原糖价格不涨，则国内糖价预计在5300—5600元/吨波动。5300元/吨以下，市场存在进口糖成本和国内糖厂制糖成本的支撑；5600元/吨以上，存在较大的套保和抛售压力。因而，二季度全球和国内糖市都以振荡为主，而三季度全球糖市处于季节性库存低点，届时价格易涨难跌，且行情有望持续到北半球大规模开榨前。展望2021年剩余时间的行情走势，原糖价格可能在年底冲击20美分/磅，对应的国内价格在6000元/吨。

波动率走势

图为白糖指数历史波动率锥

白糖指数（申万期货白糖指数）近5年的数据显示，白糖属于波动性适中的期货品种，核心波动率维持在10%—18%，10日时间窗口波动率水平较高值（99%水平位）在25%左右。此外，4月15日，时间窗口为20日、30日、40日、50日、60日折算出的历史年化波动率分别为12.17%、12.88%、15.61%、14.81%和16.07%。从历史波动率锥的图上看，白糖指数短期波动率整体处于适中水平，长期波动率处于偏高水平。

针对目前最为活跃的白糖期货SR109合约，近半年时间，其10日窗口历史波动率主要在10%—20%，且年初以来波动率变化幅度较大；30日以上窗口波动率呈现递增走势，目前维持在15%以上，处于历史偏高水平，后市预计随市场行情变化。此外，短期历史波动率有望跟随长期波动率抬升。

图为SR109合约不同时间窗口历史波动率

在不同行权价下，SR109合约相关期权的隐含波动率在13%—18%，整体略高于历史波动率。行权价在5000—5600元/吨时，隐含波动率处于波动率微笑较低的位置，考虑到白糖价格后期易涨难跌和流动性等原因，投资者可以考虑选取5400元/吨作为期权组合的执行价。从隐含波动率的分布来看，看涨期权隐含波动率略大于看跌期权，说明在白糖期权市场中，看涨情绪较为浓厚，与基本面的判断也较为一致。

图为SR109合约相应期权的隐含波动率

期权策略构建

结合上述分析，白糖价格后期易涨难跌，且短期内不会出现过快上涨，加之期权长期波动率处于较高水平，操作上推荐卖出看跌期权策略，可以选择5400元/吨作为执行价，卖出期权SR109-P-5400策略的希腊字母Delta、Gamma、Vega、Theta分别为0.4795、-0.0008、-11.7109、0.8671。该策略在方向和时间维度上较为有利，在价格加速度和波动率维度上较为不利。

由于卖出期权通常潜在风险较大，除构建卖出看跌期权外，还建议关注牛市价差组合策略。牛市价差组合可以通过看涨期权构建，也可以通过看跌期权构建，考虑两者的差异，并结合前文对白糖行情的分析，推荐使用看跌期权，这样避免长期波动率偏高对期权组合策略的影响。观察SR109合约走势，其在5300元/吨技术面支撑较强，同时还需考虑期权成本，尽量买入虚值期权来降低期权组合成本。综合来说，低执行价可设在5200元/吨，高执行价可设在5400元/吨，即买入SR109-P-5200期权合约、卖出SR109-P-5400期权合约构建牛市价差组合。牛市价差组合希腊字母Delta、Gamma、Vega、Theta分别为0.1644、-0.0001、-1.5191、0.0884。相较于单纯的卖出期权，希腊字母的绝对值大幅缩小，但依旧保持着在方向和时间维度有利、在价格加速度和波动率维度不利的特性，策略目标整体一致。

在实践中，静态的期权组合往往具有一定的局限性，投资应根据行情及时调整策略，若二季度白糖行情持续窄幅振荡、波动率再次回归低位，则直接买入看涨期权或构建做多波动率的跨式组合是较好选择。（作者单位：申万期货）