新加坡交易所（下称新交所）在2009年4月推出全球第一个铁矿石掉期合约，2012年9月推出铁矿石期权，2013年4月推出铁矿石期货。大连商品交易所（下称大商所）2013年10月推出铁矿石期货合约，2018年5月铁矿石期货允许境外投资者参与，成为首个对外开放的境内期货品种，也使得更多的机构可以参与新交所和大商所铁矿石价差套利交易。自大商所铁矿石期货上市以来，与新交所铁矿石掉期的无风险套利价差一直处于负值，意味着买大商所铁矿石期货卖新交所铁矿石掉期的机会比较多。本文对三次价差较大的套利机会进行复盘，从价差大幅扩大的原因、收敛的时间和路径，分析实际套利的效果。

新交所与大商所铁矿石合约对比

新交所铁矿石掉期

新交所在2009年4月推出全球第一个铁矿石掉期合约，2012年9月推出铁矿石期权，2013年4月推出铁矿石期货。目前新交所上市的铁矿石衍生品有掉期、期货和掉期期权，成交量占比分别为70%、17%和13%（数据截至2021年1月）。本文中的新交所铁矿石掉期是对62%粉矿期货和掉期的统称，成交方式有电子盘和场外交易（OTC）两种。

表为新交所电子平台和场外交易对比

两个市场铁矿石期货合约对比

表为新交所与大商所铁矿石合约对比

大商所2013年10月推出铁矿石期货合约，2018年5月铁矿石期货允许境外投资者参与，成为首个对外开放的境内期货品种，也使得更多的机构可以参与新交所和大商所铁矿石价差套利交易。

两个市场铁矿石合约的不同点

首先，新交所铁矿石掉期是美元现金结算，而大商所铁矿石期货是实物交割。新交所铁矿石掉期不涉及实物交割，合约到期时未平仓的所有头寸均将根据钢铁指数（TSI）公布的每日62%现货价的月平均值进行现金结算。大商所铁矿石期货采取实物交割，并且2019年版的交割制度扩大了可交割品牌，并且未对可交割铁矿品位进行特定说明，意味着品位较低的超特、FBF等也可参与交割。大商所铁矿石期货挂钩现货价格趋于低品化。

其次，新交所铁矿石期货主力合约（电子盘）是M+1合约，每月需要移仓。而大商所铁矿石期货主力合约是1、5、9合约，移仓的频率低。

最后，标的交易的现货市场不一样，新交所铁矿石掉期交易的是62%铁粉CFR中国的价格，结算是参考TSI指数；而大商所铁矿石期货交易的是中国港口现货价格。

新交所铁矿石掉期和大商所铁矿石期货持仓量和成交量对比

图为新交所铁矿石期货/掉期合约成交量占比

图为大商所铁矿石主力合约成交量占比

图为新交所铁矿石掉期和大商所铁矿石期货成交量对比

图为新交所铁矿石掉期和大商所铁矿石期货持仓量对比

从2021年两个市场的成交情况看，新交所铁矿石掉期的成交量和持仓量整体大于大商所铁矿石期货。截至4月9日，2021年新交所铁矿石掉期的日均持仓量是77万手，日均成交量是6423万吨；大商所铁矿石期货日均持仓量是42万手，日均成交量是3430万吨。

新交所铁矿石掉期主力合约是第二个月合约，主力合约成交量占比40%左右，同时场外成交占比较高，截至4月7日，场外成交日均占比80%。大商所铁矿石期货的主力合约是1、5、9合约，主力合约成交量占比80%。

新交所铁矿石合约成交量和持仓量大的原因

我国铁矿石需求占全球的70%，但铁矿石衍生品成交量在新交所更大，国际上主要的矿商、贸易商和钢厂均在新交所市场进行套期保值。究其原因，主要有以下几个方面：

首先，掉期交易更贴近现货贸易模式。新交所铁矿石掉期以美元交易，参考指数月平均价结算方式，与现货贸易上的美元远期交易模式比较贴近。钢厂和贸易商用新交所铁矿石掉期进行套保，不用考虑汇率的风险，基差风险也较少，套保的效果更好。

其次，场外交易的方式更加灵活。场外交易非标准化，连续活跃的月度合约，掉期还可以按季度、年度合约交易，给投资者带来了较大的灵活性，同时可按自身需要，与对手方协商确定合约条款进行交易。

最后，具有丰富的产品线和超长的交易时间。新交所不仅有62%品位的期货、掉期和期权，还上市了58%和65%品位的期货和掉期，以及铁矿石块矿溢价期货和掉期，同时20小时直通结算，覆盖全球主要交易时段。

两个市场套利策略分析

无风险套利价差走势

新交所铁矿石掉期交易的是以美元计价的中国CFR（成本+运费）价格，而大商所铁矿石期货交易的是中国港口可交割的现货价格。理论上两个市场的无风险套利应该考虑到汇率、港杂费、进口关税等几个方面。

从新交所铁矿石掉期和大商所铁矿石期货两个市场无风险套利价差走势分析来看，价格采用两个市场的主力合约价格，分别是新交所铁矿石掉期第二个月的连续价格和大商所铁矿石1、5、9月三个主力合约连续价格。无风险套利公式=新交所掉期×汇率×关税+港杂-大商所铁矿石期货价格。考虑到套利交易的便捷性，本文假设新交所交易为电子盘交易。

无风险套利价差波动区间大部分时间在-25和100元内，同时掉期价格高于大商所铁矿石期货价格，其中，掉期有3个时期大幅高于大商所铁矿石期货，分别是2017年3月最高价差达到114元，2019年7—8月最高价差达到172元，2020年9月—2021年4月最高价差达到277元。

图为新交所铁矿石掉期和大商所铁矿石期货无风险套利价差走势（元/吨）

新交所铁矿石掉期与大商所铁矿石期货无风险套利价差重心不断抬高。近年来，新交所铁矿石掉期和大商所铁矿石期货无风险套利价差中枢持续抬升，主要原因在于两个市场挂钩的铁矿石品位不断拉大。新交所挂钩的是62%品位的粉矿，而大商所铁矿期货挂钩的是港口可交割的粉矿现货，同时因近几年大商所不断扩大可交割的粉矿范围，导致大商所铁矿石期货越来越趋于最便宜的可交割粉矿，例如目前大商所最便宜的可交割资源是58%品位的超特粉。

无风险套利价差复盘

自大商所铁矿石期货上市以来，与新交所铁矿石掉期的无风险套利价差一直处于负值，意味着买大商所铁矿石期货卖新交所铁矿石掉期的机会比较多。下面对三次价差较大的套利机会进行复盘，从价差大幅扩大的原因、收敛的时间和路径，分析实际套利的效果。

2017年3月末

2017年3月末，大商所铁矿石期货主力换月，远月贴水，主力合约从5月换至9月合约后，价格更低，新交所铁矿石掉期和大商所铁矿石期货的价差扩大到114元。假设在114元价差建仓做价差收敛，新交所铁矿石掉期是月度合约，每月都要进行一次移仓，同样是近高远低的跨月结构下，远月贴水导致套利效果（买大商所铁矿石期货卖新交所铁矿石掉期）大打折扣，以38元价差平仓，移仓损失35元，实际套利收益41元。

2019年7—11月

2019年7月，大商所铁矿石期货价格见顶下滑，叠加主力合约换月，7月最后一个交易日无风险套利价差扩大到172元。假设在8月1日126元价差进场，8—9月无风险套利价差高位振荡，10月才明显收敛。同样因新交所铁矿石掉期远月贴水原因，套利单因持续的贴水换月吞噬利润，至10月底67元价差平仓，实际套利收益51元。

2020年9月至今

2020年9月，无风险套利价差从106元扩大到150元，至11月节奏性收敛后，继续扩大至目前277元。如果从9月150元高点做价差收敛，在11月平仓，考虑到移仓损失后，实际套利收益18元。

表为新交所铁矿石掉期和大商所铁矿石期货三次无风险价差实际套利收益分析

无风险套利价差总结

一是买大商所铁矿石期货卖新交所铁矿石掉期的场内无风险套利，面临较大的移仓损失。

从两个市场的无风险套利价差走势看，虽然存在买大商所铁矿石期货卖大商所铁矿石掉期的无风险套利机会，如果两边都以场内交易方式，新交所电子盘是月度合约，同时是贴水的跨期结构下，如果价差不能在短期收敛，套利单移仓的损失比较大。但场外交易的方式可以按季度或更长时间交易，移仓损失比电子盘交易小。

二是两个市场价差趋向于高低品价差逻辑。从历史价差走势看，两个市场的无风险套利价差向零值收敛的概率小，收敛的中枢在25元左右。

近年来，两个市场的价差不断扩大，并且长时间处于高位，并不收敛。例如2021年2—3月，价差持续在100元以上，主要原因是两个市场合约挂钩的现货出现分化，大商所铁矿石期货因不断扩大可交割的矿粉品种，期货价格越来越趋向于挂钩市场上最便宜的可交割资源，如现在市场上最便宜的交割品是58%品位的超特粉。而新交所铁矿石掉期挂钩的是62%品位的粉矿。同时钢厂利润1000元/吨，更青睐使用高品矿，所以高品矿相对低品矿的溢价持续走高，这也是近期两个市场无风险套利价差持续处于高位\不收敛的原因。

三是钢厂高利润支撑高低品价差维持高位。当前无风险套利价差处于历史最高水平，前文总结两个市场挂钩的现货已有分化，所以做价差收敛套利不能简单从无风险套利价差回归的角度，更多要考虑后期高低品价差走势逻辑。

截至2021年4月9日，两个市场的无风险套利价差扩大到255元。钢厂高利润会更加青睐使用高品矿，高低品价差分化可能持续，支撑两市场无风险套利价差维持高位。短期来看，大商所铁矿石5月合约临近交割月，高基差背景下，基差修复可能使得两个市场的近月价差节奏性收敛。两个市场主力合约价差只有待钢材需求出现下滑、钢厂利润下降的时候，做价差收敛套利才具有确定性。（作者单位：广发期货）