4月中旬以后，多头情绪重新主导利率市场，不到10个交易日内，10年期国债收益率下行近7个bp，来到阶段性低点。利率的回落主要由经济数据带动，4月数据周中出炉的各方面基本面数据多少有些不尽如人意，经济增速的放缓引起投资者关注。加上央行首次提到为政府债券发行提供适宜的流动性环境，流动性预期也颇为乐观。“经济下”与“宽货币”的预期组合之下，市场开始展开关于利率拐点的讨论。那么，利率拐点真的快要到来了吗？

弱项不弱，结构继续优化

生产前置形成扰动，工业生产拐点未至。根据国家统计局数据，3月规模以上工业增加值同比增长14.1%，两年平均增速6.23%，而今年前两个月的复合增速为8.1%。整个一季度来看，工业增加值同比增长24.5%，较2019年一季度增长14%，两年平均6.8%。

工业生产数据低于预期是市场判断经济增速放缓的主要依据之一，即便是从剔除了基数效应的两年平均同比增速来看结果依旧如此，3月份工业生产两年平均增速相较于今年前两个月回落了接近1.9个百分点，相比去年12月下行约0.9个百分点，结合高炉开工率等高频数据环比走弱，似乎都指向了生产端在逐渐走弱，但事实真是如此吗，我们认为依然有待观察。在1—2月工业增加值超预期回升之际，市场将一部分原因归结于“就地过年”背景下生产开工提前。因此在讨论3月工业数据的时候，我们也不能忽视生产前置一定程度上分散了3月的开工需求，从而导致数据偏弱。而从季调环比来看，0.6%的环比增速在历年3月数据中并不算很低的水平，基本符合季节性。

同时，需要注意的是，此前公布的3月中国官方制造业PMI为51.9，在荣枯线以上大幅增长，并且超出前值与预期一个百分点以上。具体分项中，生产指数与新订单分别为53.9与53.6，较前值增长近2个百分点的同时，也高于去年年末的水准，指向生产与需求两端活力旺盛。总体来看，环比视角下工业增速基本符合季节性，并不能算差，而考虑到“就地过年”带来的生产前置效应以及PMI数据所体现的供需两旺格局，我们认为后续工业生产仍有空间。

消费数据超预期，多维数据印证经济增长动能切换中。3月社零同比增长34.2%，大幅超出预期，而更值得关注的则是经济结构的改善：3月非制造业PMI环比增长4.9个百分点，56.3为2013年以来次高，仅次于去年11月的56.4；最新物价数据中衣着、居住等分项同比纷纷转正，交通通信大幅回升，均指向消费以及出行需求回暖。就业情况也明显改善：3月PMI从业人员指数上行2个百分点，自去年4月以来首次升至荣枯线以上；一季度全国城镇新增就业297万人，完成全年目标27%，3月全国城镇调查失业率5.3%，明显低于目标水平。此外，一季度城镇居民收入与消费性支出均出现大幅增长，且两者差值缩小，指向消费能力以及消费意愿双双回暖。疫情之后我们曾指出消费能力以及意愿的损伤是限制消费修复的根本原因，如今两者均出现改善，伴随着服务业需求好转，后续消费端修复或将提速，成为经济增长的主要动能。

政策未转向，警惕预期差

央行喊话“松绑”流动性预期，但过度解读可能会引发预期差。流动性预期转向是近期助推多头的另一大动力。事实上，自春节以来银行间流动性一直算不上紧，一方面是由于专项债提前批下达时间比往年滞后，资金需求不大，另一方面则得益于央行在公开市场持续进行“地量”操作，体现延续性的同时抚平了资金波动。但考虑到二季度以后利率债发行提速，以及四月的缴税压力，市场预期较为悲观。因此尽管流动性水平充裕，悲观预期依旧对多头情绪形成压制。4月12日央行召开一季度金融统计数据新闻发布会，会上货币政策司司长孙国峰首次提到，“密切关注4月财政收支和市场流动性供求变化，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。这是近期流动性预期转向的直接原因，“枷锁”去除后多头情绪明显升温。但我们认为，这与此前货币政策“灵活精准、合理适度”的措辞一脉相承，在资金面由于利率债发行以及税期承压时提供流动性支持，其目的依旧是保障资金平稳，而非进一步宽松，需要警惕过度解读所带来的预期差。近年来货币政策的输入变量呈现多元化趋势，诸如金融防风险、就业、宏观审慎监管等多重元素都有可能是短期内的重心。相较于追寻短期内操作数量上的变化，紧盯政策利率会是更好的选择。

综上来看，尽管经济增长弱于预期以及对流动性的乐观判断带动利率明显回落，但货币政策基调其实并未改变，而基本面可能比我们预期的要更加乐观一些，后续基本面情况取决于消费加速修复的持续性以及原材料价格上行对于工业生产意愿的冲击，当前环境下，经济拐点或者说利率拐点仍有一定距离。（作者：南华期货 翟帅男、高翔）