以300ETF期权为例

如果市场波动加大，品种间偏度指标的差距可能会拉大，但对于交易者的资金规模、对冲技术都提出了更高的要求。跨品种期权的偏度套利策略更适合在行情相对平稳、市场流动性充足的市场中施展，以增强短期收益。

[波动率微笑与偏度指标]

尽管华泰瑞柏300ETF和嘉实300ETF均对标沪深300指数，但这两个ETF期权的偏度指标会发生背离。4月22日和4月28日，华泰柏瑞300ETF期权和嘉实300ETF期权的近月期权偏度指标均出现一定程度的背离，而且这一现象出现也相对比较频繁。品种间偏度指标背离说明市场定价的不充分，可以进行跨品种间偏度指标套利的操作。

偏度是用来衡量期权隐含波动率微笑左右不平衡程度的指标。期权定价公式假设隐含波动率是常数，但在实际交易过程中，波动率会呈现中间低两侧高的U形曲线，类似于微笑，也称为波动率微笑。

图1为华泰300ETF期权隐含波动率微笑

从图1可以看出，隐含波动率微笑并不是完全对称的，而是会呈现一定的左右偏斜情况。为了更好地定量分析隐含波动率的不平衡程度，市场往往会计算波动率的偏度指标Skew，其公式如下：

其中AtmVol是平值期权的隐含波动率，IV0.25Delta是Delta为0.25的看涨期权的隐含波动率，IV-0.25Delta是Delta为-0.25的看跌期权的隐含波动率。由于平值看涨期权Delta是0.5，平值看跌期权的Delta是-0.5，虚值期权Delta向0靠拢，因此IV0.25Delta和IV-0.25Delta都是虚值期权的隐含波动率。一般认为，Delta在0.25和-0.25虚值期权的隐含波动率更具有一般性的代表意义，IV0.25Delta代表虚值看涨期权的隐含波动率，IV-0.25Delta代表虚值看跌期权的隐含波动率。

偏度指标为正，表示虚值看涨期权的隐含波动率要高于虚值看跌期权。由于目前场内金融期权均是欧式香草期权，期权的价格与隐含波动率呈正向关系，波动率越高，期权价格也就越高。也就是说，在偏度指标为正的情况下，虚值看涨期权价格要高于虚值看跌期权。反过来，偏度指标为负，则说明虚值看涨期权的价格要低于虚值看跌期权。偏度指标的绝对值越高，则说明虚值期权价格之间的差距越大，隐含波动率左右不平衡的情况越严重，偏度套利的空间也就越大。

[实际操作中差异化对待]

假设存在两个期权，对标标的分别是资产A和资产B，这两种期权我们就称为A期权和B期权。A和B价格存在一定差异，但走势有很强的一致性。那么A期权和B期权偏度走势也会趋同，否则就会有套利空间。如果A期权偏度高于B期权，说明A期权看涨期权的定价高于B期权，或是A看跌期权的定价低于B期权，此时卖出A期权偏度、买入B期权偏度，实际上就是买入价格偏低的期权，卖出价格偏高的期权。

这种操作类似于统计套利中的配对交易，但在实际操作中又存在一定的差异。传统的配对交易，一般在两个资产价格差到达某个统计上比较显著的偏离值时介入，买入高估资产同时卖出低估资产。如果后期资产价格差偏离程度没有修复，该配对交易会不会产生盈利甚至亏损。这种现象，在跨品种偏度套利中体现不是那么明显。

假设期权A和期权B偏度回归，那么就认为市场的有效性回归，套利仓位就可以获利了结。这种情况类似于传统配对交易中，两种资产的价差从偏离到回归的状态。期权偏度套利的盈利主要来源于偏度差的回归。若两者偏度指标不回归，由于卖出价格偏高的虚值期权，同时买入价格偏低的虚值期权，因此净Theta敞口为正，存在时间价值收入。我们的收入目标是市场定价的差异，是卖出期权得到的期权费减去买入期权支出的期权费，也就是净收入的期权费。即使偏度指标不回归甚至继续走阔，随着时间的流逝也能获得相应的时间价值。

在对冲方面，由于两个资产走势存在很强的一致性，而且我们是同时买入和卖出看涨期权和看跌期权。因此我们可以认为期权是对锁的，不同期权之间的希腊值是可以叠加的。由于期权仓位近似对锁，所以组合的Delta和Gamm口可以近似看做是0，大概率上不需要分期权标的进行对冲。偏度套利操作方法参照表1。

表1为偏度套利操作

目前国内上市的金融期权有四种，其中对标和300指数相关的期权是华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300ETF期权和沪深300股指期权。在到期日安排上，华泰柏瑞300ETF和嘉实300ETF到期时间相同，均是每周第四个周三，其他合约程度相似程度高。沪深300股指期权是指数期权，到期日是每周第三个周五，与以上两种300ETF期权存在差异，因此在进行跨品种偏度套利时，考虑华泰柏瑞300ETF和嘉实300ETF之间的偏度套利。

图2为华泰柏瑞300ETF与嘉实300ETF走势对比

华泰柏瑞300ETF和嘉实300ETF均对标沪深300指数，走势存在一致性。但从走势和价差来看，两者存在一定差异。图2是两者的未复权价格，在2019年12月11日到2020年9月11日之间，华泰柏瑞300ETF价格低于嘉实300ETF，但是在2020年9月14日之后，嘉实300ETF价格低于华泰柏瑞300ETF，特别是在2020年9月14日到2021年1月18日这段时间。主要原因在于2019年12月11日和2021年1月18日是华泰柏瑞300ETF的除息日，2020年9月14日是嘉实300ETF的除息日。在除息日之间，2019年12月11日之后到2020年9月11日之前，华泰柏瑞300ETF除息但是嘉实300ETF未除息，因此前者减去后者价差为负，之后嘉实300ETF除息到华泰柏瑞300ETF没有除夕，因此价差为正。等到2021年1月18日后二者均完成除息，价差也开始收敛。

因此在偏度套利的时候，需要注意两者的价差与除息日安排。如果两者间价差不大，Delta值在0.25和-0.25的期权行权价大概率一致，对冲难度会比较低。如果两者价差偏大，加上操作时间窗口中存在期权的分红，那么对应的操作难度可能会上升。如果两个ETF都实现了分红，价差将会快速收敛到0附近，这就有利于进行跨品种的期权套利。

[具体案例及方法介绍]

4月，华泰柏瑞300ETF期权和嘉实300ETF期权的4月、5月合约均出现了偏度定价的不同，有利于偏度策略的介入。有所不同的是，5月合约偏度虽然出现了误差，但在第二个交易日偏度差就出现了回归；4月合约的偏度出现偏离，而且出现了扩大趋势。但无论怎样，不同期权偏度指标的偏离都带来了可以实现稳定盈利的套利窗口。

5月合约操作情况：

4月28日，华泰柏瑞300ETF期权与嘉实300ETF期权5月合约偏度指标又发生了偏离，当天指标分别为-4.54%和-0.75%，相差在-3.8%左右。此时可以适当买入华泰瑞柏300ETF期权的5月份偏度，卖出嘉实300ETF期权的5月份偏度，手数都是1手。具体操作见表2。

表2为期权合约具体操作情况

4月29日收盘时，华泰柏瑞300ETF期权和嘉实300ETF期权5月合约偏度分别是0.05%和-0.63%，两者差距缩小，市场有效性得到修复。对于套利交易者来说，此时应及时出场。不考虑交易成本，和4月28日收盘价相比，期权价格变化与盈亏如下：

表3为操作盈亏情况

由于偏度短期回归明显，期权价值在一个交易日就出现了回归。最终获利21元，而最初期权费+保证金支出共计在10345元左右，最终当天的收益率为0.2%。

4月合约操作情况：

在4月22日收盘时，华泰柏瑞300ETF期权和嘉实300ETF期权4月合约偏度分别为8.08%和1.77%，两者差距过大。此时我们买入嘉实300ETF期权的偏度，卖出华泰柏瑞300ETF期权的偏度，假设每个期权我们操作手数都是1手。具体操作合约如下：

表4为期权合约具体操作情况

以上合约均在4月22日入场，持有至4月28日合约到期，合约价格、偏度指标和累计盈亏如表2所示，盈亏暂时不考虑手续费和交易成本。

表5为标的走势、偏度指标与累计盈亏

从这个例子中，可以看出一直到4月26日，期权偏度都没有明显的回归，反而出现扩大。但是每天的累计盈利都出现了增长，说明套利策略相对有效，即使指标没有出现回归，但是由于我们买入低估期权，卖出高估期权，最后也能稳定获得市场定价偏差的收益。初始期权费+保证金支出共计9207元左右，该策略在4个交易日获得了1.08%的收益。

从上面两个实际案例中可以看出，偏度指标偏离程度越大，套利交易的收益也就越丰厚。相比于一般策略，跨品种偏度套利策略的优势在于收益稳定，获利来源是市场有效性的修复，收益确定性高于方向策略和一般的波动率策略。同时套利策略进场和出场时间间隔相对比较短，资金占用的时间也不会很长。而且该策略对于到期时间较短的期权效果较好，因为到期时间短的期权权利金比较低，资金支出相对较少，因此收益率会略优于到期时间长的期权。

但是该策略的缺点也比较明显：

第一是参与门槛相对比较高。该策略需要计算多个期权品种的偏度指标，并要进行实时的监控，以捕捉交易机会。这就对交易者对于期权的理解，以及交易的硬件和软件水平提出了比较高的要求。只有经验丰富、实力相对雄厚的交易者，才能参与到偏度交易中来。

第二是在交易中，一次下单需要4种期权的成交，需要考虑市场的容量和流动性。市场容量比较低，策略的体量也会受到限制。如果贸然进行操作，进行主动的交易，会进一步降低期权市场的流动性，也限制了策略本身的表现。

第三是由于期权同时涉及买入和卖出期权，如果出现极端行情，卖出的期权会变成实值，需要维持保证金金额也会大大增加。例如在4月22日卖出华泰瑞柏300ETF期权的偏度，买入嘉实300ETF期权的偏度，假设此时沪深300指数出现大幅度的上涨，卖出的华泰300ETF看涨期权会承受比较大的损失，需要补充保证金。尽管买入的嘉实300ETF看涨期权此时也会上涨，但期权价值的上涨只有在卖出平仓后才能变现，不能冲抵卖出华泰300ETF看涨期权的保证金，需要额外补充资金。而且如果到期有期权一旦变成实值，如果持有到期，需要进行不同期权的行权和履约，这就进一步增大了资金上面的压力。

总体来看，如果市场波动加大，品种间偏度指标的差距可能会拉大，但对于交易者的资金规模、对冲技术都提出了更高的要求。跨品种期权的偏度套利策略更适合在行情相对平稳、市场流动性充足的市场中施展，以提高短期收益。（作者单位：中银国际期货）