将上中下游串联起来，规避价格波动风险

在当前全球百年未有之大变局的背景下，新时代经济发展模式的日新月异对石油炼化企业的挑战不断加剧，突出表现为企业在采购原料、生产加工、销售贸易等环节均面临巨大的市场波动风险，加之2020年国际原油市场出现的“负油价”事件，值得从事大宗商品业务的炼化企业审慎重视自身的风险管理。因此，本文从市场风险管理的角度出发，结合地方炼化企业的相关情况，从理论上阐述炼化企业运用含权贸易模式，规避价格波动风险。

[市场背景分析]

针对我国地方炼化企业而言，在外部市场竞争日益加剧、原料成本话语权缺失、信息资源日趋透明的客观条件下，传统“以产定销”和“背靠背”的贸易模式，使得企业盈利空间越来越小，也让本就严重依赖市场行情和政策红利的企业经营行为雪上加霜。而在贸易活动中，上下游供需错配导致的库存积压和敞口头寸，存在市场行情大幅波动造成下游有意向采购却找不到合适的上游供货、有上游供货却找不到下游合适客户的风险。2018年，上海国际能源交易中心启动了首个原油期货标准合约，很大程度上填补了我国石油衍生品的空白，为我国炼化企业提供了可靠的风险管理工具。

目前，不少炼化企业尝试逐步引入期货衍生品作为保值工具，以期现结合的方式，对成品油（指汽油、煤油、柴油及其他符合国家产品质量标准、具有相同用途的乙醇汽油和生物柴油等替代燃料）现货库存和销售贸易行为进行综合的保值式管理。这样的保值行为虽会导致期货在一定程度上抵消掉现货盈利，但整体上比单边使用现货押注价格涨跌，以博取市场波动利润的贸易行为风险系数更低。

大致逻辑如下：

一是贸易敞口保值（先卖后买）。

二是罐底库存保值（入库待销）。

三是跨区运输保值（在途头寸）。

不过，由于种种客观因素，原油和成品油走势的相关性并非完全一致，以至于炼化企业的销售贸易仍存在一些痛点：一是出货节奏难把控，尤其是在行情不好时，销量较差，下游担心价格走弱继而观望等待；二是无法准确预判市场行情，遇到行情大幅波动时，下游客户违约风险加大；三是原料成本、销售贸易价格、提货方式、周期等方面的业内竞争激烈。

鉴于此，笔者建议，可在传统套期保值行为的基础上，引入原油场外期权和成品油裂解利润，运用含权贸易模式，对成品油销售贸易进行一定程度的改善。

[含权贸易逻辑]

含权贸易是将衍生品结合进现货贸易的新型贸易模式，可以将期权以及期权组合转换成现货定价方式，并在现货购销合同中予以体现，协助企业管理价格风险。通过含权贸易模式，可以将上中下游的企业串联起来，规避了价格波动风险，为企业实现稳健发展提供助力。

目前，由于原油和成品油的相关性未达到100%，所以使用原油期货、原油场外期权等衍生品工具对成品油进行保值，不可避免地需要考虑裂解价差（表示的是成品油与原油之比的炼油利润，即裂解利润）走势。裂解价差可视为炼化企业的基本加工利润，当裂解价差处于高位时，说明市场行情良好，炼化企业利润高，反之亦然。换言之，裂解价差走高时，若原油价格上涨，成品油价格（本文提及的成品油价格均为正常的出厂批发价）涨幅更大；若原油价格下跌，成品油跌幅会缩小。裂解价差走低时，原油价格上涨，成品油涨幅会缩窄；原油价格下跌时，成品油价格跌幅会更大。

假设某炼化企业根据企业利润和市场风险的考量，在销售成品油现货的同时，锁定原油价格并买入布伦特原油看跌期权，还约定提货周期和结算方式，允许其下游客户以“锁涨追跌”的价格保护方式，进行最终的提货结算。看跌期权的权利金由下游客户承担，相应的收益也归其享有。期权周期可考虑1—3个月，周期越长，权利金成本越高，价格保护的提货周期也越长。

大致逻辑如下：

基于原油与成品油在大趋势行情上的一致性，在锁定原油价格、成品油销售价格后，买入相应数量的布伦特原油看跌期权，可确保无论后续市场价格涨跌，均能在看跌期权有效期内对价格形成保护。简而言之，若市场价格上涨，下游客户可按原价提货结算，炼化企业已锁定原油成本，相当于锁定裂解利润，炼厂没有损失，客户会因此受益；若市场价格下跌，可根据裂解利润的走势确定是否允许客户多提货，或者按下跌后的价格结算。当裂解利润在高位时，看跌期权的盈利可换成对应的成品油现货，以相应的比例换算；当裂解利润在低位时，看跌期权的盈利将基本抵消成品油现货的损失。在锁定原油成本并买入布伦特原油看跌期权的基础上，炼化企业可制定差异化的模式和产品。

因此，在不同的市场情况下，含权贸易的使用方式也会不同，但最终殊途同归，根本目的是提高销量、锁定利润，并能更好地维系客户关系，发展长远合作。

[应用场景举例]

下面以A类产品和B类产品两种市场情况为背景，讲述含权贸易模式在炼化企业风险管理中的应用。

A类产品

适用范围：炼化企业的综合裂解利润处于高位时，具体利润水平可根据炼化企业的实际情况进行衡量评估。

操作原理：此时炼化企业利润较好，需尽快多产多销，以锁定尽可能多的利润。可将成品油通过销售合同固定价格，原油锁价的同时买入布伦特原油看跌期权。若市场价格上涨，仍按原价供货，利润已在高位锁定；若市场价格下跌，则使用理赔补货的方式，按照原油跌幅比例（大致相当于期权盈利值占合同单价的比例），允许客户多提货，具体周期和提货结算方式可双方协商。

实操案例：当市场行情上涨时，以销售1000吨92#汽油、提货周期为一个月（2020年4月30日签订合同，5月30日提货）、原油价格上涨（布伦特原油自22美元/桶上涨至35美元/桶）为例，综合损益如下表：

当市场行情下跌时，以销售1000吨-10#柴油、提货周期为两个月（2018年11月1日签订合同，12月24日提货）、原油价格下跌（布伦特原油自75美元/桶下跌至54美元/桶）为例，综合损益如下表：

B类产品

适用范围：炼化企业裂解利润处于低位时，具体利润水平可根据炼化企业的实际情况进行衡量评估。

操作原理：此时炼化企业的利润水平偏低，市场观望氛围浓厚，炼化企业出货困难，销量不高，下游客户也比较着急，担心采购后价格继续下跌。此时，在销售贸易时，与下游客户的成品油销售价格暂不固定，但需约定结算方式，原油锁价的同时买入布伦特原油看跌期权。若市场价格上涨，仍按原价供货，相当于在当前的利润水平下多销售出货；若市场价格下跌，则按下跌后的价格结算，提货周期内允许客户点价提货，这样可防止价格波动风险。

实操案例：当市场行情上涨时，以销售1000吨92#汽油、提货周期为两个月（2019年11月6日签订合同，2020年1月7日提货）、原油价格上涨（布伦特原油自63美元/桶上涨至69美元/桶）为例，综合损益如上表所示。

当市场行情下跌时，以销售1000吨92#汽油、提货周期为1个月（2020年1月10日签订合同，2月5日提货）、原油价格下跌（布伦特原油自65美元/桶下跌至55美元/桶）为例，综合损益如下表：

通过实操案例可以看出，含权贸易可以使炼化企业和下游客户进行双向选择，并在一定周期内缓冲了市场价格波动风险，在相当程度上可达到双赢的目的。当然，含权贸易和套期保值自身不可能解决一切销售贸易上的问题，但相对于当前完全依赖市场甚至投机囤货的行为，其风险系数低很多。

[结论]

通过上述分析得知，含权贸易模式为炼化企业带来的盈利大于风险，一方面，对炼化企业而言，可把市场风险管理、裂解利润、库存管理等各方面统一运用，提高成品油销量，并提前回收现金流，同时合理利用上下游库存；另一方面，对下游贸易商或终端用户而言，改变了传统意义上成品油只赚取现货单边利润的盈利模式，降低了违约失信概率，不必提前囤货，同时降低了仓储成本。

目前，限于国内成品油期货的缺失和成品油定价不完全统一的客观条件，含权贸易模式尚不能完全打通炼化企业链条的保值渠道，但只要合理利用原油场外期权，并对库存头寸进行科学管理，相信会对炼化企业和下游贸易流通环节产生较大的积极影响。

5月6日，上海国际能源交易中心发布公告，就原油期权合约及相关规则公开征求意见。原油期权是原油期货的有效补充，可以完善我国原油市场产品系列，为原油行业提供更完备的风险管理工具，满足相关企业精细化风险管理需求。而含权贸易模式在炼化企业中的应用，不仅有助于炼化企业降低自身经营风险，还能继续支持期货衍生品市场进一步发展，对于提高市场参与主体的活跃度以及提高我国大宗商品话语权等均有一定的正向意义。（作者单位：山东海科控股有限公司）