市场缺乏深跌逻辑，向上亦压力重重

目前经济复苏态势仍在延续，北向资金持续流入，市场缺乏一定深跌逻辑，但考虑到上方套牢盘较多，指数估值依旧处于中高水平，上涨亦压力重重，预计指数将在区间内延续振荡，重心有望上移。期权方面，当前隐波处历史中低水平，但目前环境下预计其难有明显回升空间，因当前30日历史波动率仅有16%左右，在波动率聚集效用下，隐含波动率预计仍将难以回升。持股投资者，依旧建议在反弹过程中择机卖出虚值看涨期权增强收益，行权价上可考虑5400点及以上的合约。

[沪深300指数分析]

从基本面上看，国内经济延续复苏态势，但边际速度有一定放缓。一季度国内GDP同比增速达18.3%，两年平均增长5.0%，但经季调后的环比增速仅为0.6%。与此同时，1—3月份，全国规模以上工业企业利润总额18253.8亿元，比2019年同期增长50.2%，两年平均增长22.6%，相比前两个月增速均有一定放缓。种种迹象表明，尽管国内经济仍旧处于复苏趋势之中，但边际复苏的速度已开始有所减缓。这与去年受到疫情冲击，经济呈现出“前低后高”的特征相对应。

从金融政策上看，央行操作“稳”字当头，资金面整体维持紧平衡态势，最新公布的LPR报价已连续13个月保持不变，公开市场操作上仍以对冲到期量为主，4月份M2、社融增速亦出现双双回落。需要关注的是，随着国际大宗商品价格不断上涨，铜、钢材等价格甚至触及了历史最高价格，通胀预期已有所抬升，如此情形下国内货币面难有明显放松空间，后期维持“紧平衡”或是一种常态。

从资金流向上看，春节后尽管市场处于明显调整之中，但北向资金依旧不断呈现出净买入状态，持仓额由由2月18日的12815亿元增长至当前13607亿元左右，累计净买入792亿元，且这种趋势当前仍在延续，表明外资持续看好中国的A股市场。

从技术形态上看，当前沪深300指数仍处区间振荡之中，重心有所上移，上方存120日均线和60日均线压制，下方4900点则对应去年8月至10月振荡平台的下沿，存在明显支撑，短期振荡行情有望延续。中长期而言，各大指数依旧处于年线上方，上升趋势并未得到破坏。

综合而言，目前经济复苏态势仍在延续，货币面亦有维持“紧平衡”的趋势，北向资金持续流入，市场缺乏一定深跌逻辑，但考虑到上方套牢盘较多，指数估值依旧处于中高水平，上涨亦压力重重，预计区间振荡行情仍将延续。

[沪深300股指期权成交持仓分析]

成交PCR值波动重心下移

图为期权成交量PCR（%）

股指期权上市以来，成交量PCR值（看跌期权成交量与看涨期权成交量比值）与标的指数有一定负相关性，上市以来两者相关系数在-0.45左右，因成交量中包含许多日内交易，平均持仓时间相对更短，该指标更多以期权买方的视角进行观察。

随着市场行情的持续振荡，4月股指期权成交量继续下降，日均成交量在106216手左右，环比下降16.7%左右。成交量PCR值绝大多数时间处于75%以下，振荡重心有明显下移，近一个月日均波动均值在70%左右，相比上月回落8.5个百分点左右，表明买入看跌期权防范市场下跌风险的投资者继续减少，市场情绪正在好转。

持仓量PCR值波动重心上移

股指期权上市以来，持仓量PCR值（看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值）与标的指数整体呈现相对明显的正相关性，该指标一般站在期权卖方的角度进行分析，因卖方的占用资金更大。

4月至今，股指期权持仓PCR值整体呈现振荡走势，振荡区间在65%—75%之间，波动均值在71.5%左右，与上月相比重心上涨近5个百分点，表明卖出看涨期权的投资者在继续减少，市场情绪得到明显修复。

图为期权持仓PCR值（%）

看涨看跌持仓相对集中

期权持仓量的分布能够一定程度上代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

从股指期权IO2106系列合约各行权价的持仓分布上看，看涨期权持仓量主要集中在行权价为5000—5600点区域，且行权价为5100点的看涨持仓量最高；而看跌期权持仓量则主要集中在4900—5300点之间，且行权价为5000点的看跌期权持仓量最高，看涨看跌期权有较多的持仓共同区域，表明目前多空双方意见存在较为明显的分歧，在如此情形下较难形成趋势性行情。在4900—5000点区域和5300—5600点区域看涨看跌期权共同持仓量相对较少，这两个区域我们可以认为是振荡行情中重要的支撑区域和压力区域。

[沪深300股指期权波动率分析]

历史波动率回落明显

当前30日和60日历史波动率分别为16.26%和22.62%，这从历史水平上看，分别处于过去一年28%分位和50%分位左右的水平。该数值尽管不高，但距离历史极值区域仍有一段距离，且30日和60日历史波动率仍存一定差距。过去几年当中，市场出现明显变盘或波动率出现明显放大前夕，30日和60日历史波动率差距往往相对较小，且数值不高，如2020年12月，在出现单边上涨行情前，两者差距仅有15.2%左右，2020年6月两者差距仅有14%左右，2020年10月底、2019年1月、2018年2月等亦是如此。从这个意义上来讲，当前市场并不具备大幅上涨或大幅下跌的条件，短期仍旧维持区间振荡的概率相对较高。

表为近一年历史波动率统计情况

图为历史波动率走势

从历史波动率与标的指数关系上看，在波动率回落阶段，市场出现振荡或振荡向上的概率相对更大，从这个意义上来讲，短期指数深度下跌的概率相对较小。

隐波重心继续下移

主力平值隐含波动率整体呈现低位振荡走势，近几日尽管有小幅回升，但持续性不强。主力IO2106系列平值看涨期权波动区间绝大多数时间在16%—19%之间，而平值看跌期权隐含波动率在19.5%—22%之间。

当前数值处于上市以来32%分位左右的中低水平。尽管隐波数值不高，但我们认为目前环境下其难有明显回升空间，因当前30日历史波动率仅有16.2%左右。在历史波动率下降趋势之下，隐含波动率预计仍将难以回升。

虚值看涨看跌隐波差有所回升

看涨看跌隐波差与标的指数存在一定的正相关性，因为当指数上涨时，市场情绪往往偏乐观，看涨看跌隐波差值会有一定放大；同样，当指数有下跌趋势时，两者差值往往会有一定缩小。

图为隐含波动率折溢价水平

在过去的一个月，看涨看跌隐波差值波动重心整体有所回升，主力平值看涨看跌日均差值在-2%左右，相比上月上升4个百分点。虚值看涨与虚值看跌期权日均隐波差值在-0.7%左右，相比上月上升2个百分点，说明市场情绪相比上月整体有所好转。

需要关注的是，在近期的反弹行情之中，看跌期权隐含波动率出现了小幅回升，看涨期权隐含波动率呈现出了明显的冲高回落走势，表明当前上方压力依旧较强，短期形成趋势性行情难度较大。

图为IV（0.25Delta）-IV（-0.25Delta）走势

[结论及建议]

综合而言，目前经济复苏态势仍在延续，北向资金持续流入，市场缺乏一定深跌逻辑，但考虑到上方套牢盘较多，指数估值依旧处于中高水平，上涨亦压力重重，预计指数将在区间内延续振荡，重心有望上移。

期权方面，当前隐波处于历史中低水平，但目前环境下预计其难有明显回升空间，因当前30日历史波动率仅有16%左右，在波动率聚集效用下，隐含波动率预计仍将难以回升。

基于此：（1）持股投资者，依旧建议在反弹过程中择机卖出虚值看涨期权增强收益，行权价可考虑5400点及以上的合约。（2）波动率交易者，建议暂时观望，若隐含波动率出现局部拉升，可考虑适度做空波动率类策略。（3）若指数触及振荡区间下沿附近，则可考虑买近卖远的反日历价差策略，投资组合适当保留一定的正Delta头寸（如卖出远月虚值看跌期权收取权利金，同时买入近月虚值看跌期权防范大幅下跌风险）。（作者单位：国联期货）