长期来看账户并不会额外创造新的流动性

2020年新冠肺炎疫情暴发以来，伴随着美国超级宽松的货币政策与财政政策刺激，美联储资产负债表中的TGA（TheTreasuryGeneralAccount）账户余额迅速上升，引起了投资者的广泛关注。至2021年一季度，TGA账户余额又开始迅速下降，很多投资者关心这是否会创造新的流动性，钱又会流向何方？本篇将梳理TGA账户与流动性、美国财政政策等方面的关系。

A TGA账户简介

TGA账户，也就是美国财政部在美联储开的存款账户。与居民和企业不同的是，美国财政部不能在美国的商业银行体系开立账户，因此简单将TGA账户理解为美国财政部在中央银行开设的存款账户。

账户余额为何会增加

要理解美国财政部余额增加，需要理解美国财政体系。美国的财政体系是以收定支，财政部的角色是政府的融资机构。每年美国政府预算决议通过国会以及总统签字之后，美国财政部需要帮助行政当局寻找资金来源。美国财政资金来源主要分为：税收，居民与企业缴纳的各种税赋会通过银行体系最终转移至该账户；财政部的债券发行，银行体系、一级交易商、私人部门以及美联储滚动到期债务（非一级市场直接认购国债），都会最终通过银行体系的准备金账户结算至TGA账户。

账户余额为何减少

一是当美国财政部需要资金支出时，比如支付政府运作日常开支、政府雇员薪水、社保等或者满足政府支出法案需求如去年通过的CARES法案等。二是财政部归还到期国债时，如果财政部没有完全将到期债务进行滚动，TGA账户余额也会阶段性下降。

TGA账户余额为何维持在高位并开始下降

2015年5月，美国财政部更改了现金余额政策，宣布将持有足够的现金以满足TGA账户一周的现金流出，账户最低余额约为1500亿美元。但由于现金流的日常波动，财政部常拥有大于该金额的余额。财政部现金余额现经常超3000亿美元，也就是若灾难性事件抑制了财政部债券市场发行如触及债务上限，这些余额足以保护美国政府在一周内免予潜在违约。

2020年突然暴发新冠肺炎疫情，为增加财政纾困能力，美国财政部大规模发债导致TGA账户余额飙升至最高接近1.8万亿美元。财政部的官方解释是“预防性的储蓄”以应对未来不确定的经济复苏状况。但今年2月美国财政部表示，在4月前将其TGA账户现金余额减半，并在6月底前将其削减至5000亿美元。

B TGA账户变化分析

为分析TGA账户变化对于流动性的影响，我们将美国经济主体简化为五个部门，分别是美联储、财政部、银行体系（一级交易商）、非银体系（养老基金、货币市场基金）、居民。

财政部发行国债，银行购买国债

假设当财政部发行国债并由银行体系购买支付1美元的时候，银行体系准备金减少，持有国债增加。美联储负债端相当于银行体系向财政部转账，从准备金负债变为TGA账户。美联储资产负债表规模不变，但是整个体系的准备金在下降，相当于缩减了银行体系的流动性。

财政部发行国债，非银金融或者居民部门购买国债

若是非银金融与居民部门各购买1美元国债，由于居民和非银金融并没有美联储的账户，需要通过银行体系完成交易。对于非银金融和居民部门，资产端各减少1美元存款，增加1美元国债资产。对于银行体系，负债端居民存款和非银存款各下降1美元，同时资产端支付2美元准备金至TGA账户。财政部资产端和负债端同比扩张。最终效果为美联储资产负债表规模不变，银行体系准备金减少，同时由于居民部门存款下降，整个实体经济的流动性也在下降。

对于银行体系购买国债，会减少银行间的狭义流动性，也就是我们常说的资金面。对于公共部门购买国债，不仅减少了银行间的资金，也会减少实体经济的广义流动性。

去年疫情中，如财政部持续发行大量国债，势必会迅速减少整个经济中的货币量，因此美联储也需要宽松的货币政策以支持财政的扩张。美联储量化宽松（QE）政策，通过大规模的资产购买为整个银行体系注入新的资金，以抵消财政部发债的负面效应。

去年美国财政部发行的短期债券与长期债券合计约4万亿美元，仅有3250亿美元是银行体系吸收的，大部分都是公共部门吸收，也就是我们分析的第二种情况。

美联储QE，向银行买入国债

美联储向银行体系买入国债，自身资产负债表规模扩张。银行体系准备金增加，国债资产减少，狭义流动性上升。

美联储QE，向非银行和居民买入国债

美联储向居民和非银部门买入国债，由于这两部门并没在美联储开立账户，因此同样须经银行体系完成交易，体现为银行体系准备金与存款同比扩张，公共部门国债资产下降，银行存款上升。银行间市场狭义流动性与经济体系广义流动性均上升。

值得注意的是，现实中美联储的QE一般都是向非银金融操作（养老基金等），其目的是为解决2008年金融危机之后传统信贷扩张渠道不顺畅的问题，绕过银行体系直接向实体经济注入流动性。银行体系准备金的增加可以看作是被动的，也就是QE政策的副产物。

我们将财政部发债和美联储QE进行总结可以看出，财政部发行国债时会抽走市场的流动性，增加国债资产的供给。美联储为缓解市场流动性紧缺，将购买国债以增加流动性。这就出现了美联储资产负债表与TGA账户同时上升的情况。

C TGA削减对于流动性的影响

财政部向居民发放补贴支票

以财政部发放居民补贴支票为例，财政部TGA余额下降，居民存款上升。同时银行体系准备金与居民存款同比例增加。美联储负债端TGA账户余额划转至准备金负债。整个体系体现为居民购买美国国债的逆过程，银行体系与实体经济的流动性均上升。如果不考虑美联储QE的影响，实际上二者的效果是对称的。TGA账户并不会额外创造新的流动性，真正创造流动性的从长期来看还是QE与银行贷款。

TGA释放了多少流动性

从今年2月开始削减算起，TGA余额大概下降了8000亿美元。同期，美联储持有的国债规模大约增长了4100亿美元。银行存款增长不到8000亿美元，流通中的货币增长700亿美元，二者大约合计增长了8500亿美元。TGA余额的下降中，大约4000亿美元成为新的流动性，另外约4300亿美元归还了流通中的短期国债。

目前TGA余额约8500亿美元规模，财政部规划将在7月底前削减至4500亿美元左右，以应对8月份到期的债务上限约束。在那之后，新的流动性创造仍旧需要依靠QE以及银行贷款。

TGA账户削减对于短期资金市场的影响

对于短期资金市场而言，TGA账户余额削减将带来银行体系准备金的增加，因此美国银行间市场的利率持续承压。对于货币市场基金，如房地美、房利美等大型非银金融机构而言，多余的准备金要么转化为短期的国库券（T-bills），要么转化为美联储的隔夜逆回购操作（ONRRP）。

由于去年长端利率持续处于低位，美国财政部发行的国债久期大多偏长。去年发行的短期国库券在一年后到期归还，整个国债市场上存量的短期国库券在下降，对于货币市场基金等机构而言，手里的流动性急需找到另外的安全出口。

ONRRP工具可以理解为非银机构在美联储获得的隔夜利率，相当于美联储回收银行间市场流动性的手段。面对持续的QE与TGA账户的削减，美国银行间市场准备金持续宽松，叠加上述短期国库券存量下降。2021年3月17日，美联储宣布将ONRRP中每位交易对手的日限额从300亿美元提升至800亿美元，也正是有利于回收短端市场的流动性，缓冲短期利率下行的压力。同时可以看到ONRRP用量的持续上升，今年美联储最早开始紧缩QE也许在三季度之后，因此资金面的持续宽松将仍旧持续，这也是4月美联储议息会议上讨论是否要提高ONRRP利率的一个原因。

4月，美联储官员表示，目前SOFR（美国银行间市场的抵押隔夜担保融资利率）仍旧有1个基点，并没有出现技术性的负利率。预计6月议息会议会提高ONRRP利率以提升无风险资产吸引力回收过量流动性，防止技术性的负利率。

D 美国财政支出与未来财政展望

得益于去年年底的CARES法案以及今年落地的1.9万亿美元拜登法案，2021年美国居民每人补贴额度为2000美元。根据美国财政部公布的支出明细可以看到，2021年主要的支出方向就是个人收入的直接补贴，根据上文的分析，TGA账户余额的下降带来了资金市场准备金的充沛以及居民个人存款的上涨。居民收入的直接上升带来美国零售数据、食品消费、汽车消费、地产后周期等行业的修复与改善。

拜登的1.9万亿美元法案本质上是疫情中的刺激法案，未来市场关注的焦点是拜登的两份财政刺激方案，即2.3万亿的美国就业计划与1.8万亿美元的美国家庭计划。

在就业计划方面，根据拜登的方案细节，未来8年将累计支出约2.3万亿美元，每年约占到GDP的1%，涉及传统基建投资直接相关的交通运输（6200亿美元）、制造业（2980亿美元）、房屋与学校建造（3410亿美元）、公用事业（3110亿美元）几项合计规模1.57亿美元，占比70%；余下还有就业研究（2800亿美元）、社区关怀（3110亿美元）等两项与传统基建投资不那么相关的支出。

在美国家庭计划方面，拜登政府公布的提案包括在未来10年内支出1.8万亿美元，集中对美国家庭和儿童、教育和医疗保健等提供支持。同时，该法案提出了一系列的加税计划，计划在未来10年增加约1.5万亿美元的财政收入，以一定程度上弥补因大幅支出造成的支出缺口。支出方面，总计安排10年1.8万亿美元的支出，主要集中在家庭、儿童和教育支持上。

从总规模上看，拜登的2.3万亿美元美国就业计划（与1.8万亿美国家庭计划，待通过的支出规模已经高达4.1万亿美元，相当于2020年GDP的19.5%。

由于上述支出计划包含的大规模的针对少数族裔与低收入人群的支出补贴，以及对高收入人群和企业增加税收，很难得到共和党甚至部分温和民主党议员的支持。因此如果要想获得通过的话，大概率只能通过所谓的预算调节程序绕开国会的冗长辩论，以简单多数规则通过。由于预算调节程序在2021财年的3月通过1.9万亿美元的疫情援助法案时已经使用，下一次可使用的时间只能等到10月新一轮财年开始之后。

因此，未来法案具体的金额以及推出时间还存在较大的不确定。资金来源是单纯举债还是加税两党仍存在较大分歧，目前市场很难根据现有信息决定市场的走势。如下半年法案更多通过加税而不是发债来解决资金来源，那么美联储配合宽松货币的需求将下降，也可以较为顺利地走向货币政策正常化的道路，同时可以适当限制美国政府债务规模的扩张。

财政政策上，未来值得关注的除了这两个法案的推行进度以外，还需要关注8月初债务上限到期造成的扰动。如果两党因此陷入谈判僵局，或是政治讨论的筹码，美国金融市场短期就会面临一定的风险。但长期来看债务上限一定会被上调，长期不构成威胁。另件需注意的事情是9月初财政刺激中的失业补贴也将到期，到时候将会影响失业人群与劳动力供给。

表为各部门资产负债

表为财政部向居民发放补贴支票（作者单位：华泰期货）