^{本文以股票市场投资者情绪指标建立方式为参考，利用主成分分析法，选择期货交易中常见的多个客观交易指标，建立贴合期货市场实际运行情况的综合投资者情绪指数。之后，选取期货市场活跃度较高、上市时间较早、发展较为成熟的棉花期货品种作为研究对象，利用VAR、格兰杰检验、方差分解等方法，检验综合投资者情绪指标与郑棉主力合约价格及其波动率之间的关系，从而研究投资者情绪对期货价格以及波动率的影响。}

研究背景

2021年3月24日，H&M公司发表声明称，公司旗下所有产品将不再使用新疆棉作为生产原料，取消与新疆服装厂的所有合作。消息一出，市场一片哗然。随后，阿迪达斯、耐克等品牌发表声明，加入抵制新疆棉的阵营之中。受此消息影响，郑棉主力合约3月26日结算价报收于14535元/吨，相较于3月23日的15290元/吨，下跌4.94%。

为应对国外企业抵制浪潮，外交部发言人表示，所谓新疆存在“强迫劳动”“强制绝育”等“侵犯人权行为”是个别别有用心的所谓学者和机构蓄意编造和散布弥天大谎，违背公理良知，中国人民强烈愤慨。安踏、李宁等品牌则坚定支持新疆棉。在无可争议的事实面前，郑棉主力合约价格强力反弹，4月7日报收于15280元/吨，上涨5.1%。

市场中各种信息的传递会对投资者情绪产生影响，进而作用于市场参与者的投资方向，最终影响投资标的物的价格。投资者情绪是市场参与者对将来市场预期的系统性偏差，体现出投资者参与市场活动的积极性。在行为经济学理论中，情绪作为一种非确定性因素，会对市场参与者的主观行为产生较大程度的影响。投资者会在自身情绪的影响下，进行理性或非理性的投资行为。

期货市场具有价格发现功能，对现货价格的形成具有重要影响。然而，期货合约在到期日的价格能够合理地反映出现货价格的前提条件之一——期货市场是一个完全理性的市场。就期货市场来说，市场参与者在自身情绪的引导下，往往会对期货商品价格走势产生非理性的影响，从而导致期现价差过大，极易诱发期货价格大幅波动。

现阶段，国内外学者针对投资者情绪的研究主要面向股票市场，期货市场的相关研究成果较为匮乏。历经多年的发展，截至2020年年底，我国期货市场总体资金量接近9000亿元，2020年累计成交量接近62亿手、累计成交额接近438亿元。期权、期货品种的数量日益增加，现有品种的国际化进程日益加快。期货市场规模的壮大对现货市场的价格确定、我国大宗商品价格走势以及我国商品在国际舞台上的议价能力都具有重要影响。然而，我国期货市场仍存诸多有待改进完善之处，投资者的专业知识水平和理性交易心态有待提升，市场参与者的结构特征有待优化，投资者情绪难免对期货市场交易造成一定程度的影响。因此，当前在棉花市场化发展不断深化的局面下，研究棉花期货价格及其波动率与投资者情绪之间的特征规律具有一定的现实意义。

实证分析

本文以消费者信心指数（Y1）作为综合投资者情绪指数的基础变量，数据节选自东方财富数据中心，同时为了更加贴合期货市场的现实情况，选取期货市场交易中持仓量（Y2）、成交量（Y3）、期现价差（Y4）以及波动率（Y5）四个指标，作为构建综合性投资者情绪指数的剩余变量。本文数据样本区间为2011年1月—2021年4月郑棉主力合约月度数据，对应的现货标的价格为3128B皮棉月度均价。本文以主成分分析作为分析方法，对样本区间内的数据进行分析。

本文用五个变量对综合投资者情绪指数进行构建，分别为Y1、Y2、Y3、Y4、Y5，构建五维的线性向量Y，则主成分分析模型可由下列公式表示：

M1=a11Y1+a12Y2+a13Y3+a14Y4+a15Y5+b1

M2=a21Y1+a22Y2+a23Y3+a24Y4+a25Y5+b2

M3=a31Y1+a32Y2+a33Y3+a34Y4+a35Y5+b3

M4=a41Y1+a42Y2+a43Y3+a44Y4+a45Y5+b4

M5=a51Y1+a52Y2+a53Y3+a54Y4+a55Y5+b5

上述公式中，Mi代表主成分，bi代表残差，aik代表第k个变量在i成分中的载荷，aik满足ai12+ai22+ai32+ai42+ai52=1。具体操作利用spss22完成。

在进行主成分分析之前，先对原始数据进行标准化处理，结果如表1所示：

表1为描述性统计资料

对标准化处理后的原始数据进行KMO与Bartlett检验，结果如表2所示：

表2为KMO与Bartlett检定

在KMO检验中，KMO的结果越接近1，因子分析的效果越好。上述数据的KMO结果为0.863，说明进行因子分析的效果很好，可以进行主成分分析。

表3为进行主成分分析的结果。由数据可知，第一成分解释了数据中34.634%的变量，第二成分解释了数据中30.638%的变量，第三成分解释了数据中19.67%的变量。这三个成分的累积贡献率达到84.942%。因此，我们可以利用这三个成分和各变量之间的关系，构建如下公式：

M1=0.351Y1+0.412Y2+0.289Y3-0.352Y4-0.277Y5

M2=0.237Y1+0.357Y2+0.2Y3+0.428Y4+0.496Y5

M3=-0.624Y1+0.008Y2+0.774Y3+0.119Y4-0.123Y5

将三个成分各自的贡献率作为权重代入上式中，可以得到综合投资者情绪指数：

M=0.0715Y1+0.2537Y2+0.3135Y3+0.0326Y4+0.0318Y5

表3为说明的变异数统计

由上述综合投资者情绪指数公式可以看出，消费者信心指数、持仓量、成交量、期现价差以及波动率均对综合投资者情绪有着正向作用。消费者信心指数增长，说明市场参与者对未来经济走势预计乐观，参与期货交易热情高涨；持仓量与成交量增长，说明期货市场参与度高，投资者对期货合约抱有积极态度。期现价差与波动率上升，从侧面一定程度上反映出市场上投机氛围较为浓厚。本文构建的综合投资者情绪指数中各变量的系数可以用相关经济学原理进行解释，说明本文综合投资者情绪指数具有一定程度的实用价值。

图1是综合投资者情绪指数与郑棉主力合约价格之间的关系。从数据中可以看出，二者走势呈现出较强的一致性，说明本文构建的综合投资者情绪指数能够较好地拟合郑棉主力合约价格波动。我们可以通过进一步的分析来深入研究二者之间的关系。

图1为郑棉主力合约价格波动与综合投资者情绪指数走势

对郑棉主力合约价格波动和综合投资者情绪指数进行ADF检验，具体操作通过Eviews10完成，两组数据均能通过检验，表明两组数据为平稳性序列，结果如表4所示。因此，我们可以构建VAR模型。

表4为ADF检验结果

对郑棉主力合约价格波动（Z）、综合投资者情绪指数（M）进行VAR的结果如表5所示：在郑棉价格波动为被解释变量的方程中，综合投资者情绪滞后系数显著不为0；在投资者情绪为被解释变量的方程中，郑棉价格波动滞后项系数同样显著不为0，这说明郑棉价格波动与综合投资者情绪两组数据之间可以双向影响。

表5为VAR结果

通过格兰杰检验综合投资者情绪与郑棉主力合约价格波动的因果关系，以验证综合投资者情绪与郑棉主力合约价格波动是否具有相互影响的内在逻辑联系。从表6的检验结果可以看出，在5%显著性水平上，接受备择假设，说明郑棉主力合约价格波动与综合投资者情绪具有内在的逻辑联系。

表6为格兰杰检验结果

图2表示构建VAR模型后的脉冲响应结果。上边表示的是综合投资者情绪的响应结果，下边表示的是郑棉主力合约价格波动的响应结果。

由图可知，当综合投资者情绪给郑棉主力合约价格波动一个正向冲击之后，短时间内郑棉主力合约价格具有较为剧烈的正向反应，但长期而言，波动较为平缓。这说明投资者情绪对市场的短期影响强于长期，市场对投资者情绪短期内的反应较为强烈，但消化迅速。这也体现出综合投资者情绪是郑棉主力合约价格波动的格兰杰原因。

图2为脉冲响应结果

表7显示了综合投资者情绪的方差分解结果。由表可知，综合投资者情绪对郑棉主力合约价格波动的贡献率呈现显著的上升态势，在滞后期30期内的贡献率增长幅度尤为显著。这体现出综合投资者情绪对郑棉主力合约价格波动具有显著影响，短期内的影响相比长期内的影响更为突出。

表7为综合投资者情绪方差分解结果

结论与建议

本文以主成分分析法构建全新的综合投资者情绪指数，更加贴合棉花期货市场的实际情况。通过对比综合投资者情绪指数与郑棉主力合约价格波动走势发现，二者具有高度相关性。一系列实证分析表明，短期内郑棉主力合约价格波动受到综合投资者情绪的影响较大。当市场上涌现出新的消息时，市场参与者会首先考虑在期货市场开展相关操作，因为期货市场相较于现货市场具有操作便捷、反应迅速、杠杆率高、节约资金成本等优势。而棉花市场中，棉花期货主力合约价格能够更为及时地将国内外市场的新信息体现在价格之中，进而对未来棉花现货价格走势产生一定程度的影响。据此，笔者提出以下建议：

第一，加强对投资者的教育引导，提升期货市场中合格投资者的参与比例。这就需要期货公司充分发挥投资者教育基地的作用，为广大期货市场参与者普及相关期货交易知识以及相关结算规则、风控规则，增强投资者理性交易观念。投资者独有的市场信息来源渠道和自身所掌握的专业投资知识以及交易体系理念都会对综合投资者情绪产生影响。投资者通过独有的市场信息来源渠道获得的信息，会让投资者产生过于乐观的心理。增强对投资者的教育，有助于提升投资者整体的专业知识水平，增加合格投资者参与期货市场交易的比例，减少情绪化交易的发生频率，规避跟风进行追涨杀跌的操作，从而能够平稳综合投资者情绪指数的波动，最终能够平和期货价格波动，促进市场稳定发展。

第二，建立健全期货市场相关法律法规，完善期货交易市场机制。我国市场经济建设与国外发达国家成熟市场相比起步较晚，相关制度建设仍有欠缺。市场有效性与否会影响投资者接收信息的程度，而投资者又会依据所掌握的信息参与期货市场交易。因此，市场的有效性会对投资者情绪产生影响。若市场有效性较弱，则投资者会更多地依赖其所掌握的内幕消息与其他小道信息，且会不加以验证，这势必加剧投资者之间所掌握信息的不对称程度，进而影响综合投资者情绪，市场中的投机行为将远超价值投资行为，进而直接加剧价格波动幅度，不利于市场的稳定发展。交易所为健全期货市场交易体系，积极培育开拓场外交易市场，上线综合业务平台，全方位、多角度开拓交易新渠道，仓单交易、基差贸易、互换业务的展开，在创新服务实体经济新模式的同时，也能够分散市场中非理性的情绪噪声。

第三，发挥机构投资者在期货市场上的作用。此前，国内外相关学者的研究表明，在期货市场交易中，个人投资者与机构投资者均存在羊群效应与抱团效应，机构投资者常常作为其中的领头羊，市场中大多数散户会追随机构投资者的投资方向。在西方发达国家成熟的期货市场中，机构投资者在总体投资者中占有很大的比例。这不仅与这些国家较早建立期货市场有关，更主要的是这些国家注重对机构投资者的培育。机构投资者在其信息数据更新的迅速性、人员的专业性、资金的规模性以及交易的及时性方面，都优于广大的中小非机构投资者。非机构投资者在市场交易中容易引发抱团现象，并且容易把非经核验的信息传递给其他交易者，由此对综合投资者情绪产生非理性影响，增加其噪声波动，不利于期货市场的稳定发展，冲击了期货市场的价格发现功能。加大对机构投资者的培育力度，给予其必要的支持条件，有助于促进我国期货市场又好又快地发展。（作者单位：华安期货）