中信证券是最早一批参与国内期权、期货和ETF基金做市业务的金融机构。2017年郑商所的首个期权——白糖期权上市以来，中信证券作为做市商见证了商品衍生品市场的成长历程。在郑商所2020年度优秀做市商评选中，中信证券荣获“卓越做市商”“优秀期权做市商”奖。期货日报记者于近日专访了中信证券董事总经理蔡成苗。

做市业务促成良好交易生态环境

蔡成苗介绍，在做市商制度实施前，多数期货品种只有1、5、9等传统主力合约具有充沛流动性，而其余月份合约流动性相对匮乏。但企业的生产经营活动是连续的，因此会出现生产经营需求和套保仓位错配的现象，不利于企业进行生产经营规划和现金流管理。特别是甲醇、PTA等季节性不强的产品，错配现象非常明显。随着做市商制度在国内商品衍生品市场落地，做市商的持续报价极大提高了期货、期权非主力合约的活跃水平，使市场参与者特别是产业企业能够通过非传统主力合约进行连续对冲，保障了生产经营活动的稳定开展。

“期权是一种非常灵活有效的风险管理工具。在场内期权和做市商制度推出前，绝大部分产业客户通过场外期权进行风险管理。”蔡成苗介绍，但场外产品价格形成机制不够透明，报价机制也无法覆盖所有行权价和到期日，因此，场外期权买卖双方交易成本都相对较高。而场内期权的推出和做市商的引入，保证了场内期权的报价活跃、价格透明，不仅显著降低了客户的对冲成本，也为场外期权提供了定价基准。

期货和期权的流动性改善降低了参与者的交易成本、提高了市场的交易效率，吸引了更多交易者参与相关品种交易，国内衍生品市场已逐渐形成更加健康、完善、可持续的交易生态。其中，做市商制度是构筑健康生态、解决市场流动性问题的一项基础性制度，做市商群体既是打造这个良好生态环境的辛勤“建筑工”，也和其他市场参与者一同受益于良好的环境。

发展做市业务，是券商服务金融市场的重要举措之一。据蔡成苗介绍，中信证券自2013年组建做市团队以来，经过几年的发展，已经形成完备的做市制度，拥有成熟的做市系统和丰富的做市交易经验，业务覆盖国内所有场内期权品种、220多个ETF基金和部分期货品种，每天为近万个合约提供流动性服务。

从中信证券的经验看，由于做市业务的盈利比较稳定，与其他业务相关性较低，发展做市业务能使公司收入组成更加多元化，增加盈利的稳定性。同时，做市业务发展也可以弥补券商在高频交易领域的不足，推动技术系统不断优化升级、降低订单延时、提升系统容量、改善交易效率，为拓展高频交易业务打下基础。

“做市业务在系统研发上取得的成果，可以推广到券商经纪、自营、资管等多项业务领域，进一步提升公司的交易执行能力，更好地服务客户。”蔡成苗表示。近几年衍生品市场发展迅速，做市业务增长较快。与海外成熟市场相比，虽然目前国内做市业务还处在起步阶段，但随着未来做市品种的丰富、市场规模不断增长，相信做市业务将会成为国内券商和期货公司收入的另一个重要来源。

人才、技术、制度“一个都不能少”

在国内做市业务从零起步的情况下，做市商团队在短短几年间就取得如今的成果十分不易。中信证券做市团队的成长路上也经历了不少挫折，克服了各种各样的困难。

在团队组建初期，公司面临的首先是人才问题。据蔡成苗介绍，做市业务在国内起步晚，而做市业务尤其是期权做市，由于合约众多，产品复杂，实时报价义务要求高，对做市团队专业性要求很高，需要精通各个环节且拥有丰富实践经验。团队配置方面，需要有丰富做市经验的交易员、深厚数学背景的量化人员、精通计算机和网络技术的系统开发人员、熟悉期权业务的风控和清算以及熟练可靠的运维人员。

国内做市业务发展之初，本土机构大多是从海外衍生品市场发展比较成熟的地区引进人才。但当时既有丰富的场内衍生品交易经验又精通做市系统建设，且没有语言沟通障碍的人才稀缺，比较难找。虽然也有部分机构引进了一些有场外衍生品设计和交易经验，或者有丰富量化交易经验的人才来发展做市业务，但效果都不是很理想。

“我们首先是通过社招形式，积极引进有丰富经验的做市人才，主要包括交易员、量化和系统开发人员，另外就是通过校招从国内外顶尖高校吸引优秀毕业生加入，自己来培养。”?蔡成苗介绍。实际上，要培养一个合格、成熟的做市交易员十分耗费精力和财力。“老交易员和新交易员之间好比师徒，在海外，新交易员的成长大多是从给老交易员买咖啡和午餐等杂务开始，老交易员会在平时的日常交易中，手把手地传授知识，而新交易员在不停的实盘操作中锻炼业务能力，在一个个错误中吸取教训。”他说，市场风云变幻，实盘交易中往往一个小小的错误都会带来数十万甚至上百万元的损失。所以做市业务的交易员不但要有很好的悟性，还要有很强的抗压能力，做事情要仔细、认真、自律，在紧急时刻能临危不乱，出现问题时能很快找到原因，快速研究出解决问题的方法。

其次，开展做市业务对技术系统也有很高要求。蔡成苗颇有感触地提到，中信证券这些年在发展做市业务技术系统过程中遇到了不少问题，总结了很多经验教训。“初期，我们也吃过技术投入不足的亏。”?蔡成苗回忆，团队最初的技术系统不但在行情和报单上有较大延迟，稳定性也比较差。由于缺少交易所柜台接口的开发人员，还导致公司错过了2017年国内第一个商品期权做市商申请的测试和比赛环节。此外，公司一度也因为风控设置过严，在交易柜台上设置了很多重复冗余的限制和复杂的计算，把很多本该事中和事后的风控策略放在事前，导致报单性能大幅下降，甚至造成报单严重堵塞。

“经过这几年的不断努力，我们在技术支持上已经有了较大的进步，高延迟和不稳定等问题已经得到很大改善，公司对风控策略也进行了仔细梳理。随着做市策略不断优化、定价能力的提高，我们做市业务整体的自动化水平已经上了一个台阶，做市交易模式也更加灵活。”?蔡成苗告诉记者。

最后，由于做市交易属于高频程序化交易，做市商还要有完善的风控措施。风控既是重点，也是业务开展中的一大难点。

“一直以来，我司的风控都是非常严格的。”蔡成苗介绍，目前中信证券的风控主要分四个层级。第一是底层柜台做好合规级别的风控，主要对资金、券、总持仓、单边持仓、单笔报单量、交易流量等指标进行合规监管。第二是系统层级控制，将包括自成交、总持仓、最大单边持仓等阈值指标写入风控系统。第三是策略级别控制，公司制定了一套包括价格偏离度、最大报单手数、报单类型、最大报单次数、在途订单数量、最大成交数量、报单流控限制、成交频率限制、参数有效性检查、PnL回撤控制等在内的个性化风控策略指标。第四是联合风控层级，主要在整体层面对包括希腊字母限额、持仓集中度、保证金等指标进行监控。

“风控和业务是既有制约又有协同的关系，只有在恰当的风控策略下，业务的创新和发展才有保障，但是过多不必要的风控又会影响到系统的性能。”蔡成苗表示。

做市政策科学、稳定、服务性强

良好的政策环境是做市商健康发展、提高做市业务服务市场能力的前提。国内衍生品市场做市制度落地以来，各家交易所结合市场实际，持续优化做市方案，深耕细作规则、方案，持续完善对做市商的管理，根据市场情况动态调整技术支持等政策，加快推进国内做市商业务的精细化管理。

在蔡成苗看来，郑商所做市政策具有决策科学、持续性好和服务性较强的特点。郑商所建设了公平合理的做市商评价体系，能够很好地激励做市商提供有深度、高质量的流动性，有效促进了做市商功能的发挥。

据他介绍，一般而言，交易所在进行决策时应当充分参考市场运行情况、成交数据，并对市场参与者进行充分调研、科学决策。郑商所做市政策便是如此，一经推出就能够推行开来，并在较长时间内持续运行。规则的稳定性给市场带来合理的流动性预期，方便市场选择合约进行交易。

此外，郑商所在制定做市商政策的时候，更多地将自己放在服务者的角色，在考虑市场需求的前提下，预研预判做市商在各种市场环境下会遇到的问题与困难。在规则允许的前提下为做市商提供了诸多便利措施，很好地促进了交易所品种做市业务的发展。

据了解，郑商所推出的《郑州商品交易所做市商业务操作流程》中，详细说明了做市商在业务开展过程中可能遇到的问题和相应处理办法。在一些细节方面，郑商所也充分为做市商考虑，例如，做市商会服系统接入，推出供做市商登录的会服系统，让做市商能够及时收到交易所对于做市的成绩反馈；优化期货期权做市协议，将多个协议合并为一个协议，大大减少了续签协议工作流程。