全球经济保持平稳复苏趋势

随着新冠肺炎疫苗的广泛接种以及主要经济体强劲复苏，大宗商品期货指数在过去的一个季度“狂飙突进”，像有色金属、黑色系多个原材料品种创出历年来新高，原油也有不错的表现，市场对通胀的担心在加剧。展望下半年，我们认为，通胀风险已经从提前预期逐步演变为现实，全球主要央行在确保经济增长和充分就业的同时，货币政策有所微调，不过美联储暂难过早选择退出量化宽松。因此，大宗商品市场尤其是工业品原材料下半年仍以高位振荡为主，部分品种不排除有再创新高的可能，而农产品仍以重心下移为主，风险资产的股指下半年逐渐具备增配的机会。

A发达经济体逐渐迈出泥沼  新兴经济体整体表现不俗

在疫情得到较好控制的情况下，美国新总统拜登上任以后，先后通过1.9万亿美元财政纾困法案、高达2万亿美元（后来扩张为3.25万亿美元）的新基建计划以及2022年6万亿美元财政支出预算方案，无限量QE以及以上提振市场的消息的确促进了美国经济的快速增长。数据显示，美国一季度GDP环比折年率修正值为6.40%，其中消费对GDP增长的拉动占据主导地位，而个人消费支出拉动贡献了7.40个百分点，4月，美国零售和食品服务销售额总计季调环比上升0.02%。

在美国经济强劲复苏带动下，其他主要经济体也是不甘示弱，均交出亮丽的一季度增长答卷：欧元区一季度GDP季调同比增长-1.80%，较上季走高3.10个百分点；日本GDP同比增长-1.90%，较上季度上升0.80个百分点；而中国GDP因为去年同期低基数导致当季同比增长18.30%。

主要发达经济体已经逐渐迈出泥沼，新兴经济体表现同样不俗：截至2020年四季度末，印度GDP同比增长0.41%，较上季度上升7.76个百分点；巴西同比增长-1.14%，较上季度上升2.76个百分点；南非同比增长-4.13%，较上季度上升2.02个百分点；俄罗斯同比增长-1.77%，较上季度上升1.69个百分点。墨西哥同比增长-3.62%，较上季度上升0.87个百分点；因为统计上的时间滞后原因，预计2021年一季度，所有新兴经济体均录得正的季度经济增长率。

在全球经济增长加快、中国经济稳中向好的同时，反映工业增长和需求的PMI指数更是遥遥领先：美国4月PMI为60.70%，虽较上月下降4个百分点，但在50以上扩张区高位运行；日本4月PMI为53.60%，较上月上升0.90个百分点；欧元区5月PMI为62.80%，较上月下降0.10个百分点，但制造业PMI连续11个月在扩张区域以上。中国5月PMI为51.00%，较上月小幅下降0.10个百分点，而中国非制造业商务活动指数高达55.20%，均显示工业的强劲需求以及服务业的良好改善。

图为美元指数走势

新兴经济体PMI指数也显示经济活动显著增强：4月，巴西、俄罗斯、印度、南非制造业PMI指数分别为52.30%、50.40%、55.50%、55.20%，较上月分别下降0.50%、下降0.70%、上升0.10%、下降2.40%，连续多月在50以上扩张区运行。

图为美国10年期国债收益率（ 单位：%）

B大宗商品价格上涨  警惕通胀风险冲击

疫情的出现导致了全球货币政策在过去一年重启大放水，疫情导致的隔离显著影响了工业品的生产以及增加了物流运输成本，全球大宗商品在以上主要因素的共振下，过去半年大幅上涨。这一方面有基本面改善的原因，另一方面，资金炒作通胀预期的投机行为也加剧了价格的上涨。无论是主要原材料还是生活资料为代表的CPI均经历了一轮显著的上涨，通胀风险冲击各个领域。

各主要经济体核心CPI显著抬升：4月，美国CPI上涨4.20%，较上月上升1.60%；欧元区调和CPI同比上涨1.60%，较上月上升0.30%；中国CPI同比上涨0.90%，较上月上升0.50%；英国CPI同比上涨1.50%，较上月上升0.80%；日本CPI同比下降0.40%，较上月下降0.20%；印度3月CPI同比上涨5.84%，较上月上升1.45%。

大宗商品指数CRB与国际航运指数BDI“比翼齐飞”：今年4月，IMF全球初级产品工业原料价格指数较上月上升5.71至180.67，能源价格指数较上月上升0.68至143.34，食用品价格指数较上月上升4.73至125.16，总指数较上月上升3.07至144.45。5月以来，大宗商品价格指数和波罗的海干散货指数更是加速上涨，截至6月4日，CRB现货指数、BDI指数分别收于210.29点和2438点，均为近年来高位。

C货币政策有望微调  量化宽松暂难退出

经济增长前景乐观，通胀显著抬升同时国债收益率裹足不前，导致负利率情况加剧。美联储长期利率政策是锚定核心通胀率PCE，美国4月份核心PCE同比为3.06%，当月联邦基金目标利率为0.25%，因此美国4月实际利率为-2.81%。为了防止经济增长过热以及风险资产（美股以及大宗商品）泡沫越吹越大，美联储官方态度有所转变，已给市场频频吹“冷风”，以达到预期管理作用。

早在5月初，美国财长耶伦出席《大西洋》杂志未来经济峰会，在回应“政府支出占GDP比例增长是否可能对整体经济造成风险”的提问时表示：为了确保经济不会过热，可能需要提高利率。耶伦并称即便额外支出较经济总量相对较小，仍有可能引发利率的适度增长。耶伦同时强调这些投资是经济维持竞争力和生产力所必需的。这一度被市场理解为美联储释放提前加息信号，虽然事后耶伦进行了澄清并被认为是“乌龙”，但5月3日当周美股以及大宗商品均出现“惊魂一跳”。

CME“美联储观察”点阵图显示：美联储6月维持利率在0%—0.25%区间的概率为91%，加息25个基点至0.25%—0.50%区间的概率为9%；9月维持利率在0%—0.25%区间的概率为88%，加息25个基点的概率为11.7%，加息50个基点的概率为0.3%。我们认为美联储主要目标还是要促进经济增长以及保证充分就业，可以适度容忍一定的通胀，因此我们认为在2022年年底之前加息概率不大。

但考虑到风险资产面临的泡沫，以及通胀过快上行有可能破坏到脆弱的经济复苏，因此，我们预计美联储最早于三季度谈及缩减购债规模，并于年底或2022年年初实施缩减购债规模的计划。截至4月，美国PCE当月同比为3.6%，失业率为6.1%，按照历史规律来看，通胀和就业指标已经满足美联储缩减购债规模的条件，等疫情不确定性消散，美联储届时可能调整政策方向。

而对于过早加息问题，我们认为具备条件但是实施起来比较困难。在疫情可控的前提下，美国经济复苏的速度和强度要远超预期，但通胀压力也超出以往，美国失业率或于2022年一季度降至5%左右，届时两项指标均将达到美联储考虑加息的水平。不过目前来看，这轮经济复苏是建立在无限量QE基础上的，疫情仍有所反复，因此为了最大限度降低风险，美联储通过提前吹风进行预期管理是必需的，但加息落地仍需假以时日。

相比美联储货币政策的犹豫不决，我国货币政策相对中性稳健，体现在狭义货币（M1）以及广义货币（M2）均有所下降。4月末，我国M1余额60.54万亿元，同比增长6.20%，增速环比下降0.90个百分点，增速同比上升0.70个百分点。4月末，我国M2余额226.21万亿元，同比增长8.10%，增速环比下降0.70个百分点，增速同比下降3.00个百分点。我国货币政策的稳定略紧，确保了通胀得到合理的控制。

D小结

综合以上国内外经济增长、物价表现以及宏观政策上的走向，我们认为下半年：全球风险资产仍有小幅上涨可能，大宗商品中原材料价格维持高位运行，农产品价格重心有所下移，A股因为人民币相对走强吸引外资流入以及高估值得到一定程度消化以后重新具备配置优势。

资产配置方面，建议A股增配、美股减持、港股中性，继续做多黑色系供给侧改革红利、做空生猪养殖业利润，有色金属适度回调以后仍以多头配置为主，美元指数中期仍以逢反弹做空为主。