垂直模式因优势凸显逐渐成为市场主导

本文所述衍生品交易所清算模式，主要探讨的是衍生品交易所与清算机构所有权关系，大体上可以分为水平与垂直两大类。当今时代，国际市场竞争激烈，产品创新层出不穷，垂直模式优势凸显，逐渐成为市场主导。基于对外兼并扩张需求等因素，在垂直模式的基础上，目前世界先进交易所更倾向于设立控股清算子公司，既具备交易、清算环节紧密结合的优势，又保有一定的独立性，有利于与交易所风险分离和清算业务对外扩张，一定程度上能够结合垂直与水平的优点，有助于交易所在全球化竞争市场上占据优势。

[1][衍生品市场清算体系的基本模式]

传统上，根据清算机构与交易所的所有权关系，可以将衍生品交易所清算模式分为两类，即垂直模式与水平模式，而垂直模式中逐渐演化出内设清算部门和相对独立控股两个方向，本文主要探讨交易所与清算机构关系的发展现状和演变趋势。各类清算模式的定义如下：

垂直整合模式

清算机构为交易所公司或集团的一部分，二者具备共同的所有权归属关系。一般而言，垂直模式为“交易—清算”一体化模式，由交易所垂直管理清算机构。根据清算机构与交易所的所有权关系形式的不同，垂直整合模式可被细分为两类——

一是内设清算部门模式，清算机构为交易所内设清算部门，不具有独立法人资质。

二是相对独立控股型模式，清算机构为交易所控股子公司（包括全资控股），清算机构具有独立法人资质的同时，运营受交易所管理。

水平整合模式

单独成立的中央对手方通过并购或其他方式进行水平扩张，从而为多类产品或多个场所提供清算。地区乃至国家性的统一清算所是水平整合清算结构的极致，此类清算所可为多个交易市场提供服务，处理数种不同资产类别。水平整合的清算所在组织机构、财务体系、运行制度等各方面保持与交易所的独立，通常为清算会员所有的非营利性机构，由会员参与治理。一般而言，水平模式为“交易—清算”分离模式，清算所一般不从属于任何一家清算所，而作为平等的市场主体存在，有独立的经营目标。

图为衍生品市场清算体系的基本模式

以上两类定义划分了垂直与水平整合的清算结构，但在实际运营中，某些中央对手方无法被简单归为垂直整合还是水平整合，且两类清算结构不是非此即彼的互斥关系，而是随着历史发展处于动态变化之中。

[2][欧美衍生品交易所清算模式发展历程]

回顾历史，以欧美交易所为主导的清算制度的演变过程中，垂直模式与水平模式都曾交替成为主流。当前历史阶段，欧美衍生品交易所清算制度逐步走向垂直模式主导，并趋向建立相对独立控股清算子公司。

1919年，出于交易所促进金融创新、保护自有合约的动机，CME选择了垂直整合的清算模式，成立公司内设的清算部门，以高效的治理效率、新产品创新和风控机制快速抢占市场。1925年，CBOT选择水平清算模式，设立了美国第一家独立的中央对手方清算所BOTCC，以高效的清算效率和较低清算运营成本同时为多家交易所提供清算服务。

20世纪70年代初，布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率机制逐渐形成，市场动荡，市场避险需求激增推动金融衍生品创新浪潮。垂直清算模式在产品创新、自有知识产权保护和治理效率方面有显著优势，因而得到广泛普及，而水平清算模式相对式微。同一时代，大部分欧洲衍生品交易所在创设之初都借鉴CME的成功经验，构建垂直整合的清算体系。但伴随着衍生品交易量的快速增长、系统改造升级成本的上升，降低清算成本的诉求日益凸显。

20世纪末，欧洲和美国由于不同驱动因素分别进行了水平整合模式的探索。美国证券交易委员会（SEC）倾向建立清算、交易各自独立的市场，于是CBOE收归SEC管辖后，便成立独立的期权清算公司（OCC），成为美国多个期权交易市场的水平清算机构。而欧洲对水平模式的探索却屡遭失败，欧洲ESF提出了单一泛欧洲中央对手方的计划，但始终未取得实质性进展。此外，LCH与Clearnet清算所的水平合并计划也进展艰难，最终宣告失败。

时至今日，美国期货行业垂直整合模式不断强化，而期权行业由于监管理念差异，发展出独特的水平清算模式。欧洲水平模式探索宣告失败后，各交易所转向垂直清算模式，并自建清算子公司。

[3][全球交易所现行清算模式对比]

当前国际市场上主要交易所的清算模式中，垂直整合结算模式占据主流，且越来越多垂直模式的交易所建立控股清算子公司。

依据2020年美国期货业协会（FIA）对全球衍生品交易量及清算量的排名，排名前19家交易所（中国内地期货交易所除外）中，85%选择垂直清算模式，其中76%选择成立控股清算子公司。对比2011年，全球排名前19家交易所中，垂直模式的比例为68%，而其中设立清算子公司的仅占31%，成立清算子公司的交易所所占比例显著上升。整体而言，目前垂直整合在全球衍生品市场得到广泛应用，而水平整合模式式微。垂直整合模式中，排名前列的交易所选择成立控股子公司进行结算的比例更大。

[4][现行清算模式优劣势比较]

从历史上来看，欧美衍生品交易所清算模式的变革离不开降低风险、优化成本、监管驱动几大因素，不同历史背景下清算制度的发展诉求不同，垂直与水平清算模式各有优势，曾各自在不同历史时期成为主流。传统水平清算模式虽然易降低清算成本且便于监管，但清算所水平整合困难重重，也易引发系统性风险，美国期权市场的水平清算难以复刻。垂直模式具有避免风险集中、支持业务优化创新等优势，但在降低清算成本、对外扩张兼并等方面具有一定劣势。

当今时代，国际市场竞争激烈，产品创新层出不穷，垂直模式优势凸显，逐渐成为市场主导。基于对外兼并扩张需求等因素，在垂直模式的基础上，目前排名世界前列交易所更倾向于设立控股清算子公司，既具备交易、清算环节紧密结合的优势，又保有一定的独立性，有利于与交易所风险分离和清算业务对外扩张，一定程度上能够结合垂直与水平的优点，有助于交易所在全球化竞争市场上占据优势。

[5][新型清算模式探索]

传统的垂直模式与水平清算模式各具优劣，虽然垂直模式下细分的控股子公司模式一定程度上可以结合二者的优势，但仍无法最大限度降低清算费用。在竞争合作新格局下，清算业一直在探讨新的清算模式，以使市场参与者既能保持产品创新和风险管理优势，又能通过获得规模经济降低清算所成本。在此背景下，清算可互操作性带来了通过竞争在市场效率与安全之间寻找到新的平衡点的思路。

2008年，伦敦清算所（LCH.Clearnet）与SIXx-clear系统开展操作互通连接，为客户提供竞争性的清算服务，但由于监管机构对清算可互操作性协议的风控能力存疑，认为容易引发系统性风险，随即叫停了LCH-SIXx-clear的操作互连协议。

2011年，泛欧股票交易所（BAT Chi-X Europe）引入清算可互操作的交易平台，提供EuroCCP、SIXx-clear和伦敦清算所互相联通的清算平台供客户选择。

2012年1月1日起，欧洲多边清算机构（EMCF NV）成为第四家参与可互操作性的清算所，且四家清算所会将各自的技术系统相联。2013年，EMCF NV与伦敦清算所（EuroCCP Ltd）合并成为EuroCCP。依据欧洲系统性风险委员会（ESRB）2019年1月报告，截至报告期，欧洲共有5个（5个清算可互操作安排分别由两两CCP之间签订，一个CCP可能同时与多个CCP分别签订可互操作协议）清算可互操作性安排，将4个授权的欧盟CCP（荷兰的EuroCCP、意大利的CC&G、英国的LCHLtd和法国的LCHSA）与一个被认可的第三国CCP（瑞士的SIXx-clear）及其挪威分公司（SIXx-clearNO，SIXX NO）链接起来。

目前，欧洲可互操作协议覆盖的清算对象多为现金股权（cash equities），仅有SIXX NO和LCH Ltd之间的协议包含场内交易的权益衍生品，该协议于2014年6月被欧洲市场基础设施法规（EMIR）认可。同时有报告指出，全球少有衍生品联通清算协议，有限链接目前也仅限清算场内衍生品，截至报告期全球没有活跃的场外衍生品的联通清算链接。虽然目前SIXX NO和LCH Ltd联通清算协议涵盖权益衍生品，但ESRB认为欧洲对衍生品联通清算的监管不够清晰，且目前市场对衍生品联通清算的需求较低，“建立互操作性安排的一个主要推动力是，市场参与者希望为他们目前在不同CCP中清算的金融工具能有净额清算机会，但是，与可替代的股票相反，某场内衍生品并没有在不同的交易所进行交易，且仅在一个CCP进行清算，且场内衍生品没有相同的通用标识符（ISIN），这可能是衍生品联通清算需求低的原因之一”，其风险性仍需探讨。

现如今，衍生品清算市场竞争加大、大型交易所不断兼并扩张，世界各大交易所均在探索提高清算效率、扩大竞争优势的突破口。清算可互操作协议成为衍生品清算行业的新业态，也是探索实践的方向之一。在系统性风险可控的前提下，各清算平台可以通过共用保证金和抵押品等方式加深合作，法规与监管成熟后，清算平台可互操作性协议也许在未来会迎来新的发展。