近年来，在中国经济由高速向高质量转变、全球新冠疫情突然冲击、非洲猪瘟持续影响、全球贸易关系日趋复杂、汇率波动频繁等背景下，大豆压榨企业面临着新变化、新挑战和新路径。

“在资源整合与产业升级的道路上，企业的发展需要产业资本与金融资本相结合，产融双驱迈步前进。”九三粮油工业集团（下称九三集团）参与大商所“大商所企风计划”的负责人这样向期货日报记者说道，市场新变化要求企业必须结合金融、期货、期权、汇率等工具，不断优化贸易模式，才能更好地应对市场变化，提高抗风险能力。

A    市场在风雨中转型

    企业在磨砺中蜕变

“由于大豆行业需求的国际化，现在整体的运营模式已经由过去单一的大豆压榨向经营、运营规模化转变。目前企业完全以压榨利润为运营模式，也就是说从国际采购到国际贸易、国际金融，一直到国内压榨的一整套体系。大豆行业的采购参考CBOT价格，销售参考大连期货市场的基差。所以，在行业中，不懂压榨、不懂金融、不懂期货，恐怕就没法经营企业了。”九三集团有关负责人在谈到大豆行业变化以及金融工具应用时这样说。

确实，如今的大豆压榨行业已经高度成熟，并且充分与国际接轨。也正因如此，近些年来，在复杂的国内外形势下，我国大豆压榨企业面临多重挑战。整体来看，外部环境恶化，体现在贸易、投资等多个领域，给国内产业链供应方面带来一些影响。同时，国内需求下行，转方式、调结构还在阵痛期，尤其受疫情影响，工业生产增速放缓，经济形势严峻，国内压榨行业面临着更多不确定性的挑战。

在此背景下，油脂油料企业运用衍生品管理价格风险的需求愈加急迫。豆粕期权则为压榨企业进行豆粕库存风险管理提供了新的工具。以油厂为代表的现货企业运用衍生品的套保模式发生转变，从原来使用单一的期货工具，到根据自身需求构建期货、期权组合，更灵活、多样地实现风险管理。从油厂角度看，在不同的行情预期及库存规模下，利用期货、期权等衍生工具构建精细化的套期保值策略为企业更好地锁定利润是稳定经营的关键。

该负责人表示，当下游需求疲弱、豆粕销售进度滞后于豆粕生产进度时，企业豆粕库存量增加，面临价格下跌风险；当下游需求改善，豆粕生产进度滞后于豆粕销售进度时，企业豆粕库存量减少，面临价格上涨风险。如果产业企业能够把现货经营与期货工具和市场平台有效结合起来，将有助于企业稳健运营。从饲料企业角度看，在当前基差采购比例已经占60%以上的情况下，做好点价过程中的风险管理成为贸易的核心。豆粕基差买方在点价前，会面临期货价格上涨带来的成本增加风险；点价后，又面临价格下跌风险。豆粕期权上市前，一些豆粕贸易商利用期货工具对冲风险，但由于方式单一，无法获得有利价格带来的潜在收益，而豆粕期权上市后，贸易商可以利用期权及期权组合优化风险管理方案。

图1为期权组合损益

图2为项目过程中期现货价格走势

B    相关领域深耕细作  产融双驱促进发展

据期货日报记者了解，九三粮油是首批国家级农业产业化重点龙头企业，也是拥有集种植、收储、物流、加工、营销全线资源的中国农业产业化领军企业。年加工大豆总能力1200万吨，可生产食用油220万吨、蛋白饲料960万吨，大豆和油脂加工总量位居全国前列。作为国内压榨行业的龙头企业，九三集团对原料和库存的价格管理较为重视，多年来深度参与金融衍生品市场，而豆粕期权上市以来的稳健发展为企业开辟了风险管理新路径，也为企业利用豆粕期权同上下游开展更多灵活化贸易场景提供了重要渠道。由此，2020年，九三集团在大商所的支持下，积极参与“大商所企风计划”，并取得良好的风险管理效果，积累下宝贵的经验。

目前，公司已成立专业的期货交易团队和风险控制团队，针对上游原料大豆的采购及下游产品豆油和豆粕的销售，以期现货结合和内外盘结合的方式进行整体套期保值，取得了显著的风险管理效果。

“过去，大豆压榨企业更多地关注生产成本的控制，而近些年，随着产融结合更加紧密，汇率波动风险骤然加剧，财务成本成为总成本控制中不可忽视的一环。企业逐步强化产融结合和资本运作，开始尝试利用远期、期权、掉期等金融衍生品来规避汇率、利率风险，锁定财务成本。”九三集团相关人士提及。

目前，九三集团的套期保值运作坚定以现货经营为基础，根据对近远期期现压榨利润的评估，来制订采购计划。“我们现在正常的要求是完全套期保值。如果特别看好行情，那么偶尔适当放开一定敞口。同时要对行情走势进行判断，敞口放在哪儿、放在什么时间、放在什么地点都是有区别的，这需要一个很精确的计算和判断过程。”九三集团相关人士介绍，现在他们制定了严格的参与期货套期保值的管理办法以及风控办法，一切按照制度来。成熟的套期保值模式、坚定的风控管理，使九三集团在期货领域扎根发芽，为企业经营保驾护航。

专业领域离不开专业人才，目前通过外部引进和内部培养，九三集团涌现出了一大批期货交易、基差交易以及套期保值能手。公司众多优秀人才多次在业内大会上进行讲演和培训，积累了丰富的经验。这些得益于九三集团内部始终贯彻践行的全员培训、全员升级的理念。

此外，九三集团于2015年成立了九三商学院。学院坐落于铁岭市，多媒体教室、住宿、食堂多位一体。培训师资方面，除了九三集团自有人才以及外聘人才外，还有多个支持和合作单位、期货公司以及相关上下游企业等。目前，九三商学院有近百名兼职培训师，涵盖期货期权交易、套期保值、企业管理、财务管理、国际贸易、生产管理、市场营销等多个序列。企业内部定期按照不同层级、不同批次分别进行专业化培训。

C    风云变幻推升波动  期权组合开辟路径

据期货日报记者了解，当前，油厂在同下游进行豆粕贸易时，往往采用两种定价模式——基差点价和“一口价”模式。目前，基差点价已经成为豆粕贸易的主流模式，大豆压榨企业具备较为完善的风险管理体系以及风险管理模式，通过内外盘期货合约的套期保值操作，能够较为理想地管理价格波动产生的风险。对于“一口价”模式，虽然可以及时销售产品，但如果油厂生产进度不及销售进度，那么会面临豆粕价格上涨的风险。

上述负责人介绍，2020年5月中下旬，豆粕价格开始回调，下游企业采购和提货速度加快，九三集团长春大豆科技有限公司在豆粕销售过程中，面临豆粕销售进度领先于豆粕生产进度的问题。在这种情况下，由于油厂提前锁定对下游的销售价格，此时面临的是豆粕价格上涨风险。利用传统的豆粕期货买入套期保值策略进行风险管理，需要较大的保证金规模，并且在豆粕价格下跌过程中，期货仓位面临一定的浮亏和追加保证金的风险。因此，企业考虑使用豆粕期权对现货头寸进行风险管理。

在上述风险管理需求下，为锁定销售利润，企业买入豆粕看涨期权合约。为进一步降低策略权利金成本，企业在持有看涨期权多头的同时，卖出更高行权价格的看涨期权，同时卖出行权价格较低的看跌期权，使策略整体成本处于可接受范围。

具体的思路是采用看涨比例价差策略（图1），买入500手执行价格为2750元/吨、300手执行价格为2850元/吨的看涨期权，为降低策略成本，同时卖出800手执行价格为3000元/吨、500手执行价格为3100元/吨、100手执行价格为3200元/吨的看涨期权，另外卖出300手执行价格为2650元/吨的看跌期权，资金占用为275万元，策略整体方向看涨，以对冲锁定销售价格后、豆粕价格上涨的风险。

6月末，豆粕价格开启一轮上涨行情（图2）。至7月下旬，豆粕2009合约较建仓时上涨200元/吨左右，结合豆粕市场供需状况及企业当时的产销情况，企业陆续降低期权持仓，兑现大部分浮盈，此时基本完成利润保值目标。同时，保留部分期权持仓，至期权到期。

项目结束时，期权组合整体盈利为73.71万元，结合现货供需及价格波动来看，若不针对销售利润进行风险管理，则利润将减少50万元，而在利用豆粕期权针对销售利润进行套期保值后，一定程度上完成了利润保值目标。

实际上，九三集团已在利用金融衍生品进行风险管理的路上走了数十年，其对期货、场内期权、场外期权均不陌生。通过深度参与市场，他们更加深刻地认识了多种衍生品。

传统期货套期保值与场内期权套期保值相比较，存在较大差异，主要体现在策略所需的资金规模、策略面临的持仓风险以及最终套期保值效果三个方面。以上文提及的项目为例，对10000吨豆粕现货头寸进行价格风险管理，使用期权组合所需权利金净支出约为20.12万元，保证金约为250万元。若使用传统期货套期保值策略，在15%保证金水平下，所需资金规模约为450万元。同时，在持仓风险这一维度上，在项目运行初期，豆粕2009合约价格最低回落至2788元/吨，期权组合无保证金追加压力，也优于期货策略。除策略所需资金规模以及持仓风险外，场内期权凭借灵活多样的策略组合，可以为企业带来更加精细化的保值方案。

场外期权与场内期权套期保值相比较，场内期权的优势体现在交易成本、交易效率以及交易风险三个维度。具体来看，由于场内期权是标准化合约，定价公允合理，不仅交易手续费较场外期权更低，而且期权权利金定价经过充分竞价，更为合理。同时，场内期权市场的投资者众多，风险规避需求的差异化较大，投资者能够随时在市场中找到对手方，从而快速成交。在交易风险层面，场外期权交易没有统一的监管机构和清算机构，企业面临一定的信用风险和结算风险，而场内期权交易在交易所进行，统一由交易所监管和结算，由于存在保证金制度，信用风险和结算风险较低。

D    携金融衍生品前行  走高质量发展之路

在油脂油料产业链中，企业面临价格波动风险，豆粕期权为企业进行豆粕价格风险管理带来了除期货工具外的另一种选择，使得企业可以在权衡交易成本与交易机会后，制订更有针对性、更精细化的风险管理方案。此外，期权组合的构建也可以使企业将风险控制在可控范围内，从而在锁定原料成本、进行库存保值等方面更好地与期货相互补充。

在谈到参与“大商所企风计划”的感受时，九三集团相关负责人说：“在疫情、灾情以及下游需求趋强和流动性宽松等因素影响下，全球农产品价格相继上涨，未来全球农产品贸易格局的变化、我国大豆进口渠道的多元化、国产大豆的崛起，都是不可逆转的趋势。要开拓思维，拓宽视野，用更加开放的国际化思维、更加专业的资本化思维，推动大豆产业发展。”

展望行业未来，上述负责人表示，“十四五”期间，我国将进入高质量发展新时期，压榨产业链上下游企业需要携手共进，抓住双循环新发展格局带来的新机遇，应对新挑战，构建产业链生态圈，生态体系内互为产业链、互为商业链、互为服务链，促进产业链、商业链、服务链三链协同，形成产业链内部的良性循环，通过国内庞大的市场、携手蓬勃发展的金融衍生工具以及国际雄厚的资源优势推动我国压榨产业真正走向高质量发展之路，构建我国大豆产业新的发展格局。