白银的工业需求不断增加

对标其他风险资产，贵金属价格偏低，有一定配置价值。同时，新兴市场国家央行重新加大黄金购买力度，疫情得到控制后居民对贵金属的需求恢复，给予贵金属价格一定支撑。清洁能源大力发展以及信息化程度提高将增加对白银的工业需求，边际上白银配置价值大于黄金，金银比继续走低概率大。

政策转向在即

全球经济复苏进度出现区域性分化。伴随着通胀指标的高企，美国可能会加速收紧货币政策，我们预计QE缩减计划将出现在四季度。此外，美联储将加强与市场沟通，强化预期管理，市场将持续在避险情绪升温和预期修复之间反复。具体来看，全球经济恢复速度受全球主要消费国和制造国的疫苗接种进度影响。Delta变异毒株在欧洲和美国出现了较大规模的蔓延，未来需警惕Delta变种毒株可能引发的秋季疫情反弹，扰动全球经济，但预计全球不会出现大面积的封锁。

图为欧美每日疫苗接种量

后疫情时代，美国经济的增长方向在哪里？当前，美国商品需求高点已现，居民消费结构正由商品向服务转移。从耐用消费品来看，美国居民在疫情期间的消费主要集中在机动车，以及家具、信息设备等与“宅经济”相关的商品。但是，4月随着财政补助到期，美国居民的人均可支配收入快速下滑，商品消费高位回落。

据了解，疫情对美国服务业消费的打击更为严重。不过，目前美国已开放90%的州，机场出行人数也恢复至疫情前70%的水平。随着三季度美国实现“全民免疫”，经济进一步全面开放，居民外出恢复正常，对服务的需求将快速增长。在疫苗接种成效显现的带动下，休闲和酒店业是新增就业的主要领域，私人部门服务业领域新增就业贡献率达到88%，这些领域的就业也是在疫情期间损失较为严重的部分，而随着消费场所重新开启，这些行业的就业开始回补，经济恢复重心偏向服务业。

图为欧美每百人疫苗接种人数（完全接种）

图为美国非农就业恢复情况不理想

图为美国劳动力结构性短缺

此外，服务型消费的主要消费人群多数为高收入人群，低收入人群是商品消费的消费主体。而随着财政补贴的逐步退出，低收入人群的消费将受到较大影响。由于高收入人群有更高的储蓄率以及更强的消费支出意愿和能力，将对未来服务型消费需求的修复提供有力的支撑。

地产方面，美国房地产行业在经历短暂下滑后快速反弹，热度已大幅超过疫情前水平，主要原因是低利率环境以及疫情下的新住房需求。次贷危机之后，美国非金融企业部门和政府部门杠杆率抬升，而居民部门杠杆率明显下行。疫情暴发后，低利率环境下居民开始加杠杆，刺激了地产市场的繁荣。另一方面，地产补库平抑房价上涨，建材价格高位波动。而随着货币政策收紧预期增强，抵押贷款利率会上行，地产也将适度降温。

综合分析，催生美国地产热的两大因素（低利率与住房需求）在短期内仍然不会改变，居民低杠杆率也一定程度减缓了市场对地产泡沫短期被刺破的担忧。不过，伴随着地产补库周期开启，抵押贷款利率预计将随着货币政策收紧而上行，未来房价上涨速度或将放缓，地产周期整体呈现温和上行趋势。

就业方面，二季度美国就业数据出现超预期下滑。4月和5月美国新增非农就业人数连续2个月大幅低于市场预期。虽然6月非农就业人口超预期增长85万人，但失业率回升至5.9%，且与疫情前3.5%的失业率相比，仍然处于高位水平。劳动参与率继续下行至61.6%；非农时薪保持较高增长，显示劳动力市场供需缺口依然存在。截至6月，非农就业人数恢复至1.46亿，但相比于疫情前高点仍有700万的缺口。

通胀方面，预计美国下半年通胀中枢会下移但仍维持高位。随着疫情对经济行为的约束减弱，美国大概率迎来服务消费高峰，加上财政转移支付力度下降，服务需求有望回升，同时实物需求将有所回落，商品型通胀同比增幅大概率收敛，但服务型通胀同比增速将走高。整体上，美国通货膨胀可能会持续较长时间，加之疫情持续存在，变异病毒给下半年的经济恢复带来不确定性，国际贸易难以快速恢复至疫情前的状态，供需缺口仍对商品价格形成一定支撑。另外，在美国数万亿美元经济刺激措施出台的背景下，下半年美国通胀预计大概率仍高于美联储目标值2%。

美国的财政与货币政策下半年将迎来重要时间点。美联储Taper箭在弦上，当前美联储更多是在做预期管理。中长期来看，美联储的态度已经发生变化，我们预计2021年下半年美联储或开始讨论具体缩减资产购买计划，并给出相对明确的路径指引，2021年年底或2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

美元指数方面，美元指数筑底反弹，人民币升值空间受限。美国提前于欧洲开始收紧政策，美债收益率上行吸引资金流入对美元形成支撑。随着财政政策逐步退坡，可贸易品的消费需求降低，美国财政赤字和贸易逆差有望收敛，且未来大规模的财政刺激或将加速拉动经济恢复，这也将利好美元。而美元走强对人民币造成贬值压力。

贵金属价格承压

图为贵金属价格走出V形走势

2021年上半年，贵金属价格走出V形反弹行情，白银强于黄金。一季度，美国经济快速复苏，尤其是消费端大幅反弹，美联储表示一旦实现“就业+物价”两大目标之后，将逐步停止继续购债。市场对美联储即将开始Taper的预期快速升温，引发机构纷纷开始抛售中长期限美债。另外，美国经济复苏步伐明显快于欧洲，美元指数触底反弹突破93关口，使得市场资金流出贵金属市场，贵金属价格承压下行。二季度，由于财政政策退坡，消费数据出现回落，就业数据也大幅不及市场预期，美联储表示将继续维持宽松的货币政策，直至看到经济出现实质进展，市场恐慌情绪缓解，美债收益率高位回落。

同时，美国疫苗接种速度加快，拜登提出了规模超3万亿美元的基建计划，叠加部分东南亚生产国出现疫情反弹，带动通胀大幅走高，实际利率下行，对贵金属价格形成较强支撑。6月中旬，随着美联储议息会议较预期偏鹰，再度引发市场对美联储加快Taper进程的预期，贵金属出现大幅度回调，金价从1900美元/盎司回落至1780美元/盎司一线。

图为黄金价格与美元指数走势

我们认为下半年贵金属整体将较弱。当前美联储还处在预期管理阶段，不断向市场释放政策收紧信号，以避免市场出现类似2013年的“缩减恐慌”。但中长期来看，美联储态度已经发生变化，对经济复苏进一步乐观，对通胀的态度相较之前也开始有所转变，这意味着美联储政策紧缩方向进一步得到确认，但具体开始收紧的时间点依然要关注就业数据的改善情况。预计在美联储明确释放Taper信号前,市场波动将加剧，贵金属价格振荡。中期来看，鉴于通胀数据超预期，政策收紧方向逐渐清晰，美债实际利率料上行，美元反弹，贵金属价格面临回落压力。另外，下半年若拜登的财政刺激推进不顺利，或在债务上限问题上两党达不成一致，那么贵金属可能会出现小幅反弹。伦敦金价格核心波动区间在1660—1860美元/盎司，伦敦银价格核心波动区间在22—28美元/盎司。还需关注美国经济复苏不及预期、美元回落、美国疫情再次抬头的扰动风险。

对标其他风险资产，贵金属价格偏低，有一定配置价值。同时，新兴市场国家央行重新加大黄金购买力度，疫情得到控制后居民对贵金属的需求恢复，给予贵金属价格一定支撑。清洁能源大力发展以及信息化程度提高将增加对白银的工业需求，边际上白银配置价值大于黄金，金银比继续走低概率大。