年初铜价的第一波上涨主要是宏观面推动。由于海外货币、财政政策双宽松，导致通胀强于预期。加之疫苗顺利推进，海外经济进入加速复苏阶段的时间节点早于预期。同时，基本面偏强也对铜价提供了一定支撑。“碳中和”目标叠加经济复苏下消费预期增强，使得铜库存水平偏低。不过，铜价的快速拉涨抑制了产业企业的消费，现货贴水加大，交投冷清，铜价上涨未能一蹴而就，2月呈现阶段性盘整。4月铜价的第二波上涨是因为宏观驱动因素再度走强，资金积极入场，价格再度拉涨，5月上旬伦铜突破10000美元/吨关键点位，沪铜突破78000元/吨。而5月以来，政策层面出现较为明显的变化，铜价阶段性回落。随着经济复苏叠加通胀抬头，市场对于海外流动性收紧的担忧加剧，产生了所谓的“紧缩恐慌”。美联储也不时释放“鹰派”信号冲击市场情绪。另外，几乎同一时间，国内管理层通过喊话、加强违规投机监管、抛储等多种方式，有力管控大宗商品价格的上涨。

潮水终将退去

图为几轮QE下的铜价表现

展望下半年，潮水终将退去，短期或有反复。铜市场的远期逻辑未见明显变化，消费长期增长并不显著，供应远期有抬升预期。支撑价格上涨的流动性潮水终将退去，铜价长期上涨不可持续。值得注意的是，上一轮金融危机中，美联储的QE1、QE2两轮宽松未能达到支撑经济复苏的成效，因此，在结束一轮QE后又再度宽松，开启新一轮QE。当前，因为通胀明显抬头，加之前期的“撒钱式”救济被反对党所诟病，美联储和财政部收紧流动性的政治压力较大，可能在尚未达成政策目标前提前收紧，但如果就业无法如期复苏，很可能再次结构性释放流动性。因此，本轮政策的收紧亦有反复的可能。

多空博弈加剧

图为美、德、日等发达国家PMI变化

下半年，随着“一致性宽松”弱化，供需修复仍有空间。一方面就业目标尚未达成，另一方面通胀压力提前到来，因此预计美联储仍将加强预期管理，风险偏好或反复。而供需层面进入修复不均衡的尾声，多空博弈明显加剧。

铜消费斜率放缓，但韧性在于海外经济体修复不同步，下半年仍可能形成合力，修复动能有切换至服务板块迹象。但国内地产及出口板块对消费有一定支撑，铜产业库存水平低，企业有补库的可能，预计消费韧性仍在。

图为地产竣工增速走势

图为铜精矿港口库存变动

供应方面，矿端与废铜此长彼消。矿端供应持续修复，但考虑到疫情、主要矿山劳动合同的重新签订、秘鲁新税收法规因素影响，矿端供应仍存不确定性。而废铜由于库存去化，供应增量边际收窄。下半年还需关注疫情变化、夏季限电造成的季节性扰动以及抛储对沪铜的影响。

图为马来西亚废铜出口量对比

上行趋势未完

我们认为铜价将进入鱼尾行情，上行趋势未完但波动加剧。宏观上看，未到政策实际收紧节点，预计宽松政策正式退出在四季度。此前，美联储将加强与市场沟通，强化预期管理。下半年铜市场或出现“拉锯”行情，沪铜核心波动区间在65000—75000元/吨，伦铜核心波动区间在8800—10000美元/吨。若极端情况下疫情等因素拖累经济复苏，宽松政策收紧延后甚至阶段性放松，则铜价仍有望再次冲击前高。

交易层面，铜价大概率在中枢高位振荡，不排除基于供给干扰和宏观波动引起短时间的价格冲高或探底的可能。短期铜价修复后可根据产业补库节奏适当布局多头头寸，“金九银十”旺季大概率会给多头一个再次发力的机会，空头仍需等待政策转向时机。