首个股指期货品种上市至今已十年有余，股指期货投资者结构在此期间也发生了变化。根据2019年9月中金所披露的数据，股指期货机构投资者占比为58.84%，其中证券、私募等机构参与积极。本文梳理了投资者结构的变迁对股指期货微观流动性以及基差结构产生的影响。

投资者结构对于股指期货流动性的影响，可以通过展示刻画股指期货流动性的微观指标来观察，我们将其分为两类。一类是交易摩擦，此处暂定义为买一价卖一价价差的1/2。逻辑上，交易摩擦越大，市场流动性越差。而指标的不足之处在于，一旦市场波动率短时上行，也可能导致交易成本的阶段上移；另一类是成交持仓比，逻辑上，交易盘越活跃，成交持仓比越高，该指标大致能够反映投机盘以及对冲盘的相对力量。

综合观察2017年之后两大指标的表现，数据显示，按照IF期货合约成交量加权得到的日内交易摩擦均值，大部分时间，IF的交易摩擦控制在0.3点至0.6点这一区域。纵观2017年之后的成本走势，交易摩擦整体呈现下行之势，尤其是在单一合约日内开仓手数放开至500手之后，交易成本大幅下移，显示随着期货市场体量的扩大，期货流动性正逐步改善。

另一个观测指标是股指期货的成交持仓比。2020年IF、IC、IH的成交持仓比分别为0.75、0.66、0.7，三者相较于2017年的0.4、0.41、0.38大幅上涨，数据同样表明期货市场流动性的改善。但若与全球主流期货品种进行比较，国内期货品种的成交持仓比仍有不小的提升空间。对比2019年、2020年各个国家及地区的成交持仓比数据显示，当前国内该指标仍处在全球中等偏下水平。

造成这一现象的原因有两个，一是国内期货的平今仓手续费是基础手续费的15倍，这导致高频策略交易成本偏高，只能选择退出市场，或是主动降低交易频率；二是可能与机构投资者占比的变迁有关，随着对冲盘力量抬升，成交持仓比中枢理论上也有下行的动力。

那么，对冲力量占比提升是否有数据支持？以数据源相对公开的公募基金为例进行说明。2019Q1公募在IF多单、空单中的持仓占比分别为0.3%、2.1%，直至2020Q4，两者占比分别升至0.95%、9.4%，其中公募多空策略扩容令IF的对冲需求显著增加，上述对冲策略的仓位多集中在IF当季（约七成），一年展期四次即可完成移仓，该策略的占比提升将显著拉低成交持仓比。另一数据也可以间接佐证这一点。计算2016年之后IF月频的成交持仓比发现，这一数值于2019年5月到达1.1的峰值区域，并在此之后中枢逐步下移，这与公募多空策略大幅扩容的时间点基本一致。

总体来看，2017年之后，由于股指规则的松绑，期货市场流动性显著改善，交易摩擦整体呈现下行之势。但国内期货的成交持仓比仍处于全球偏下水平。

投资者结构对于股指基差及其波动率产生影响。为了横向对比股指期货的基差水平，此处引入了年化折溢价率这一概念反映期货整体的升贴水情况。其中年化折溢价率=（期货价格-指数价格+分红预估）/指数价格×360/期货距离交割日的自然天数，该指标越大，则代表升水越多，期货对冲成本越低。

我们计算了IF当季合约年化折溢价率滚动60日的标准差数据，数据呈现如下规律：大部分时间，年化折溢价率的标准差在0.5%至2%区间波动；标准差具有明显的季节性特征，即分红高峰期（6月、7月），标准差中枢走升，显示现金分红是影响基差走向的一大变量。

基差波动与现金分红有关，这与移仓成本有一定关系。数据显示，移仓成本有着显著的季节性特征。一般而言，上半年空头年化移仓成本容易上移，这一阶段，长期对冲资金为预防移仓成本上升，会选择将空头仓位提前移仓至远月合约，这会加大IF远月合约基差的波动。进入下半年之后，空头年化移仓成本容易下行，此时长期对冲资金选择将对冲仓位放在偏近的合约上，这使得IF远月合约的基差波动减少。随着对冲力量的抬升，年中基差波动上移的特征愈发明显。

打新对冲策略也对基差波动产生影响，2019年科创板以及2020年创业板注册制落地之后，打新策略兴起，由于打新底仓存在波动，部分打新策略会选择使用期货或是融券工具对冲。

我们计算了IH当月合约的日内基差与上证50的日内价格的相关系数，并计算相关系数的月频分布情况。数据显示，2019年6月之前，两者正相关居多，但在2019年6月之后，负相关占比显著增加。考虑到大部分时间期货波动率大于指数波动率，理论上基差走势应与指数走势一致。打新对冲策略倾向于在期货升水或是期货贴水较少时开仓，以此降低基差回归带来的潜在损失。故在指数上行带动基差上行阶段，有部分对冲资金会选择进行对冲，这会使得基差下行，此时盘面可能出现IH基差与上证50负相关的现象。于是打新策略的扩容理论上也会影响到基差的方向以及波动。

综合而言，除行情因素以外，近年来伴随着中性策略体量扩大，移仓行为会使得6月、7月基差波动加大。打新对冲策略的集中开仓行为可能使指数与基差呈现负相关走势。这两类因素都可能影响到股指基差及其波动。（作者单位：中信期货）